AGF – Værdi på skrivebordet?

Superliga-sæsonen 2019/20 var på vej til at blive den mest succesfulde sæson i nyere tid for AGF A/S. Ville klubben ende i mesterskabsspillet, ville det være første gang siden indførelsen i 2016-17 sæsonen. Yderligere kunne klubben slutte med en Superliga-medalje, som ikke er sket siden 1996-97 sæsonen. Og ikke mindst har selskabet været højt placeret hos IPAs screeningsværktøj det seneste halvår med en høj kvalitetsfaktor.

Men på baggrund af omstændighederne blev sæsonens afslutning usikker. Dette  har betydet at AGF-aktien er faldet med 38% fra toppen d. 24. februar 2020.

Sæsonens afslutning
2019/20-sæsonens afslutning er under stor debat. Vi har vurderet sæsonens til at have to potentielle scenarier; Det første scenarie indeholder at sæsonen bliver spillet færdig uden tilskuere. Det andet scenarie indeholder en skrivebordsafslutning, hvor AGF vil slutte på tredjepladsen. En ting som vides sikkert er, at fodbold ikke spilles med tilskuere før begyndelsen af næste sæson. Dette er en udfordring, da sportsaktiviteter udgør 78% af selskabets omsætning.

På den positive side har AGF har spillet 23 kampe i sæsonen, hvori vi estimerer at de har realiseret en omsætning på omkring 74 mio. DKK for sæsonen 2019-20. Dog vil klubben miste en potentiel omsætning på 33 mio. DKK, da der mangler i omegnen af 16 kampe i sæsonen, afhængigt at klubbens avancement i Pokalturneringen.

En potentiel skrivebordsafslutning vil betyde, at AGF vil slutte sæsonen på Superligaens tredjeplads, hvilket betyder at klubben skal spille Europa League-kvalifikation i næste sæson. En skrivebordsafslutning er defineret som, at årets Superliga-sæson er færdiggspillet. Ifølge Divisionsforeningens direktør skal sæsonens afslutning afgøres ved en demokratisk afstemning mellem klubberne. Vil skrivebordsafslutningen forekomme, og AGF formår at nå Gruppespillet i Europa League, vil selskabet opnå en yderligere indtægtskilde i præmiepenge på 26 mio. DKK.

AGFs største aktiv
En spiller som formåede at skabe et stort indtryk i sæsonen, er Mustapha Bundu. På 22 kampe formåede Bundu at levere 8 mål og 10 assists, og vil derfor tiltrække interesse fra udenlandske klubber til sommer. På baggrund af tidligere handler med lignende karakteristika i Superligaen, har vi estimeret at Bundu har en værdi i omegnen af 35 mio. DKK. Dog udløber hans kontrakt udløber d. 30. juni 2021. Vil AGF kapitalisere på Bundu, kræver det at han vil blive solgt til sommer, eller i næste januarsvindue.

Figur 1: Estimat af Mustapha Bundus salgspris på baggrund af lignende handler

Omsætning for AGF i kommende år
For at estimere omsætning for de kommende år, er der taget udgangspunkt i de to tidligere beskrevne scenarier. Vi forventer at der er størst sandsynlighed, i omegnen af 75%, for at Superliga-sæsonen bliver færdigspillet. For indeværende regnskabsår vil dette ikke have nogen effekt, da sæsonen vil blive spillet uden tilskuere.

Dog, hvis beslutningen falder på en skrivebordsafslutning, står AGF i en yders gunstig situation, da dette betyder at selskabet kan modtage en stor præmiesum på op til 26 mio. DKK. Vi estimerer, at der kun er en sandsynlighed for 25% for, at dette scenarie vil forekomme.  Skulle dette ske, er vi også kun en lille sandsynlighed for, at AGF faktisk når Gruppespillet.


Figur 2: Estimat at fremtidige præmiepenge for AGF A/S ved skrivebordsafslutning

Vores estimater for AGFs fremtidige omsætning ses i nedenstående billede, hvor den høje sandsynlighed for et salg af Bundu betyder at AGF kun vil se en nedgang i omsætning på 14% for 2019-20, sammenlignet med 2018-19. Yderligere, så ses det at den potentielle Europa League-kvalifikation kan betyde en stigning i omsætning på 11% for 2020-21 sæsonen.


Figur 3: Estimat at fremtidig omsætning for AGF A/S

Dog er det vigtigt at pointere, at estimaterne antager uændrede sponsoraftaler for både 2019-20 eller 2020-21 sæsonen. TV-indtægter er også antaget uændret, hvori de i praksis bliver afgjort ud fra klubbens placering i ligaen på tre forskellige tidspunkter fordelt ud over sæsonen. Yderligere har AGF A/S pr. 8. april 2020 suspenderet forventningerne til årets resultat for 2019-20. De hidtidige forventninger var et positivt resultat før skat mellem 10 og 15 mio. DKK.

Værdiansættelse
For at estimere værdien af AGF A/S er der udarbejdet en DCF-analyse samt Peer Valuation.

Peer Valuation
Flere danske fodboldklubber er noteret på det danske aktiemarked. Her ser vi, at AGF besidder en væsentlig upside sammenlignet med andre danske fodboldklubber.

Figur 4: Peer Valuation af AGF A/S

DCF
Vi har udarbejdet en DCF-analyse, hvor vi har indregnet denne sæsons omstændigheder samt sandsynligheden for Europa-League kvalifikation i næste sæson. Der er benyttet en diskonteringsfaktor på 12,4% på baggrund af selskabets kapitalstruktur og markedsforhold. Her finder vi, at AGF har en indre værdi på 0,5 kr. pr. aktie, hvilket betyder en upside på 25,41%.

Figur 5: DCF-analyse af AGF A/S

Konklusion

IPA vurderer AGF A/S til at være en attraktiv investering, og mener at et kursmål på 0,50 er fornuftigt. Dette er baseret ud fra en DCF-analyse som tager forskellige scenarier i betragtning, samt en Peer Valuation. Vil en skrivebordsafslutning blive besluttet, vil selskabet kunne stå i en gunstig situation.

Yderligere, for den langsigtede investor vil et potentielt nyt stadion til AGF have stor betydning for selskabets omsætning. Stadion-projektet vil dog først kunne være færdiggjort mellem 2025-30.

TORM – Mulighed for vind i sejlene

TORM plc A er et dansk selskab, der transporterer raffinerede olieprodukter. Virksomheden blev grundlagt i 1889 og har således over 130 år på havet. TORM er et Mid Cap-selskab børsnoteret på Nasdaq Copenhagen og NASDAQ i New York, og virksomheden har kontorer i København, Houston, London, Manila, Cebu, New Delhi, Mumbai og Singapore. TORM har 3.400 ansatte samt en flåde på 80 skibe rettet mod markedet for mindre tankere; LR2, LR1, MR og Handy. Yderligere er der 2 nye LR2-skibe og 5 MR-skibe under opbygning, hvoraf de første forventes at stå færdig i 2021. TORM omsatte i år 2018 for 635 mio. USD., og EBIT landede på 2,1 mio. USD. Markedsværdien af TORM er 4,1 mia. DKK.

Ejerforhold og ledelse

Hovedaktionær i TORM er kapitalforvalteren Oaktree Capital Management, som ejer knap 65% af selskabet. Virksomhedens CEO, Jacob Meldgaard, har siddet ved roret siden april 2010. Jacob Meldgaard kom i sin tid fra D/S Norden og har mere end 25 års erfaring i shippingbranchen.

Den globale flådeudvikling

Ifølge SEA Europe forventes det, at deadweight tonnage (DWT) for tankskibsflåden vil stige med en gennemsnitlig rate på 1,7% over det næste årti. DWT er summen af skibets last og brændstofbeholdning og er der for et mål for hvordan markedet forventes at udvikle sig. I kontrast står det foregående årti, hvor DWT for tankskibsflåden havde en gennemsnitlig vækstrate på 5%. Nedgangen skyldes overkapacitet på tankmarkedet, hvorfor ordrebogen for nye skibe ligeledes er aftagende. Antallet af nybyggede olietankere forventes fra perioden 2018-2035 at vokse med ca. 300 tankere om året, hvilket svarer til 33 mio. DWT. Væksten for den globale flåde forventes således af være aftagende det kommende årti. Overkapaciteten på markedet vil falde, som følge af en højere vækst i Oil Seaborne Trade, altså vil efterspørgslen være højere, og derfor gøre det mere attraktivt at være på tankmarkedet.

Figur 1: Efterspørgsel og flådekapacitet indtil 2035

Global olieefterspørgsel

Den fremtidige efterspørgsel efter olie vil i høj grad påvirke TORMs forretning, idet selskabets forretning er at transportere raffinerede olieprodukter. Der er stor usikkerhed omkring udviklingen i de kommende årtiers efterspørgsel, idet udviklingen bl.a. afhænger af den hastighed, hvormed sort energi udfases til fordel for grøn energi. Det Internationale Energiagentur har i en analyse fra 2019 givet deres bud på, hvordan den globale olieefterspørgsel udvikler sig frem mod 2040. Det mest sandsynlige scenarie er formentlig en relativt flad udvikling. Men hvis de store økonomier for alvor begynder at indføre politiske tiltag for at accelerere den grønne omstilling, kan efterspørgslen efter raffinerede olieprodukter falde med mere end 50% i højtudviklede lande. I dette scenarie vil rederier i produkttank-markedet presses af den faldende volumen, hvilket vil lede til, at mange rederier må træde ud af markedet.

Figur 2: Den forventede olieefterspørgsel i tre scenarier

IMO 2020 – nye miljøkrav

Den 1. januar 2020 trådte den nye IMO 2020-forordring i kraft. Denne stiller nye miljøkrav til brændstoffet for skibe, og sænker det tilladte svovl-indhold i brændstoffet fra 3,50% (HSFO) til 0,5% (LFSO). Det er dog stadig tilladt at sejle på brændstof med et svovlindhold på 3.5%, såfremt at skibet har installeret et røgrensningsanlæg kaldet en scrubber. Det er dog kun en lille del af den eksisterende flåde, som har fået dette installeret, og derfor bliver det spændende at følge prisudviklingen på LFSO-brændstof, da efterspørgslen herpå er steget som følge af de nye regler. Rederierne begyndte allerede at købe LSFO-brændstof i Q2, hvorfor det bliver spændende at følge prisudviklingen, og om udbuddet af IMO-compliant fuel kan følge med efterspørgslen. Derudover om denne efterspørgsel øger efterspørgslen på tankmarkedet, som følge af transport af IMO2020 LFSO.

Prisen på en scrubber, i det skibssegment TORM sejler i, er på knap 2 mio. USD og tager ca. 2 uger at installere. Prisforskellen mellem de to typer brændstof er væsentlig, og prisforskellen var 165 $ per ton midt i februar. Et nybygget skib i MR-segmentet har ca. et brændstofforbrug på 22 tons brændstof om dagen. Dette giver en tilbagebetalingstid på scrubberen på ca. 1,5 år ved den nuværende prisforskel mellem de to brændstofstyper.

Figur 3: Scrubbere har en tilbagebetalingstid på 1,5 år ved de nuværende brændstofpriser

TORM har planer om at få installeret scrubbere på 44 skibe, hvilket svarer til ca. halvdelen af deres skibe, og have installeret 16 scrubbere ved aflæggelsen af Q3. Nogle installationer er blevet udskudt grundet høje fragtrater i Q4, og disse forventes monteret i Q2 eller Q3 2020, hvor tankmarkedet generelt er svagere, som følge af sæsonudsving. TORM har valgt den løsning som minimerer risikoen, ved at installere scrubbere på halvdelen af deres skibe. Skrubbere er en god investering, så længe der er væsentlig prisforskel mellem HSFO og LFSO.

Relativ værdiansættelse

Figur 4: Relativ værdiansættelse af TORM

TORM handles til en fair pris i den relative værdiansættelse i forhold til konkurrenter i sektoren. Konkurrenterne opererer i samme segment som TORM i LR-MR-segmentet, der sejler fra raffinaderierne til det sidste distributionsled. Dette er produkter som f.eks. flybrændstof, diesel og andre destillerede produkter.

Analysen viser, at der er en downside på -4,5% baseret på median og en upside på 11,7% baseret på gennemsnittet af multiplerne. Der er imidlertid kun inkluderet en begrænset række selskaber i analysen, idet der ikke findes mange sammenlignelige konkurrenter. TORM har en mindre børsværdi end Scorpio tankers og Hafnia Ltd, hvilket kan forklare, at den handler lidt billigere end konkurrenterne. TORM handler til en P/B på 0,71 med en egenkapitalsværdi per aktie på 82,2 DKK ,og en aktie koster 57,1 DKK.

Følsomhedsanalyse af selskabet

For at teste robustheden af værdiansættelsen er der nedenfor foretaget en følsomhedsanalyse af TORMs EV/EBITDA-multipel baseret på forskellige niveauer for fremtidige tankrater.

Figur 5: Implied sharevalue baseret på forskellige antagelser

IPA forventer, at TORM leverer et EBITDA i 2019 i intervallet USD 200-230 mio. TORM handler på dette tidspunkt til en forward EV/EBITDA på omkring 6,3, men IPA forventer, at multiplen stiger som følge af et godt regnskab. Dertil kommer der dagsværdireguleringer af flåden, der har en høj korrelation med raterne. IPA ser det realistisk, at raterne på lang sigt kommer til at ligge i niveauet 15.300-16.400$ per dag. Ovenstående analyse viser, at prisen per aktie ved dette niveau bør ligge i niveauet 66-109. DKK. IPA forventer, at TORM for en gennemsnitsrate i 2019 på USD 15.900, hvilket giver en prisindikation mellem 77-97 DKK. ift. den nuværende kurs på 57 kr. Dette er en upside på mellem 35%-92%.

Konklusion

IPA anbefaler et forsigtigt køb af aktien, idet det vurderes, at aktien er undervurderet, såfremt fragtraterne fremadrettet kommer til at ligge på et fornuftigt niveau. IPA forventer et stærkt 2019-regnskab efter et år med solide rater. Der er en naturlig bund under aktien i form af, at den handler under P/B. TORM har positioneret sig godt til at drage fordel af IMO 2020, såfremt der fortsat vil være en væsentlig prisforskel mellem LSFO og HSFO. Med den begrænsede flådevækst og udsigt til en stabil udvikling i olieefterspørgslen forventer IPA, at raterne vil blive bedre end de sidste to år, og at de lave rater ikke vil fortsætte. Raterne er på nuværende tidspunkt faldet som følge af fjernelsen af restriktioner for det kinesiske rederi COSCO, hvilket har fået raterne og tank-aktierne til at falde i starten af 2020. Det vurderes, at den førnævnte overkapacitet i markedet vil blive lavere i 2020 som følge af løbende installation af scrubbere på skibene, og skibe der tages ud af produktion. IPA mener derfor, at årets tilbagefald i TORM er en købsmulighed.