Zaptec – En oplagt investering indenfor elbilsmarkedet

Disclaimer

Formålet med denne analyse er at præsentere Investment Panel Århus’ syn på aktien. Bemærk venligst, at analysen ikke er en investeringsanbefaling, men udelukkende udarbejdet til informationsformål. Investment Panel Århus påtager sig intet ansvar for eventuelle tab eller skader, der måtte opstå som følge af brugen af denne analyse eller de oplysninger, der er indeholdt heri. Vi opfordrer alle potentielle investorer til at foretage deres egen uafhængige undersøgelse og vurdering af aktien, inden de træffer en beslutning om at investere i den.

Analytikerens synspunkter og meninger, som er udtrykt i denne analyse, er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger, der anses for at være pålidelige. Vi kan dog ikke garantere, at disse oplysninger er korrekte, fuldstændige eller aktuelle. Det er vigtigt at bemærke, at nogle medlemmer af Investment Panel ejer aktier i det analyserede selskab på udgivelsestidspunktet. Vi opfordrer alle læsere til at tage denne interesse i betragtning, når de evaluerer analysens synspunkter og konklusioner.

Introduktion

Vi har foretaget en dybdegående analyse af Zaptec, som besidder en af markedets bedste opladere til elbiler. Virksomheden har allerede opnået en solid markedsandel i deres eksisterende markeder og er nu klar til at ekspandere til nye markeder. Dette giver dem mulighed for at nyde godt af både nye markeder og en voksende interesse for elbiler. Vi mener, at Zaptec er godt positioneret til at drage fordel af disse tendenser og forventer derfor, at virksomheden vil opleve en betydelig omsætningsvækst i de kommende år. Vores største bekymring var tidligere den potentielle kapitaludvidelse, som Zaptec stod overfor på kort sigt. Men denne kapitaludvidelse blev gennemført i sidste uge, hvor virksomheden rejste 300 millioner kroner i en privat placering til en pris på 27 NOK per aktie. Vi anser denne metode for at være en effektiv og hurtig måde at rejse kapital på, samtidig med at man undgår usikkerheden omkring en mulig aktieemission. Vi ser derfor det aktuelle tidspunkt som en god mulighed for at købe aktier i Zaptec og har derfor inkluderet den i vores modelportefølje.

Virksomheden og dens historie

Zaptec er en norsk virksomhed, der blev grundlagt i 2013 med fokus på at levere innovative opladningsløsninger til elbiler og andre elektriske køretøjer. Virksomheden har vundet flere priser, herunder “Best EV Charging Solution” ved Nordic EV Summit og “Red Dot Design Award”, for deres teknologi og design. De tilbyder en bred vifte af opladningsløsninger til hjemmet, arbejdspladsen og offentlige områder baseret på deres unikke teknologi, ZAPTEC Power Technologi. Dette system sikrer hurtig, stabil og sikker opladning ved konstant at overvåge strømmen og tilpasse sig køretøjets behov. For hjemmebrugere tilbyder Zaptec “Zaptec Go”, en fleksibel og brugervenlig ladeløsning med hurtig opladning op til 22 kW, hvilket er det højeste på markedet pt. Zaptec Pro-løsning er ideel til arbejdspladser og offentlige parkeringspladser, hvor elbilister har brug for en hurtig og pålidelig opladning. Disse løsninger kan installeres både indendørs og udendørs og hjælper virksomheder med at tilbyde deres medarbejdere muligheden for at oplade deres elbiler på arbejdspladsen og fremme brugen af elbiler som en mere bæredygtig transportform.
I sidste ende gør Zaptecs teknologi og løsninger det nemmere for flere mennesker at overveje at købe en elbil og bidrage til en mere bæredygtig fremtid.

(Kilde: IPA, egen tilgang)

Det underliggende marked er i medvind, hvilket giver mulighed øget vækst

Antallet af el-biler er stigende generelt hvilket øger adoptionen. I forbindelse med at antallet af elbiler vokser, vil efterspørgslen efter pålidelige og effektive opladningsløsninger også øges. Zaptec forventer at drage fordel af denne udvikling ved at tilbyde innovative og brugervenlige opladningsløsninger til både hjemmebrugere, virksomheder og offentlige områder. Derudover har vi her nedenunder, givet nogen grunde til at der kommer flere elbiler:

  • Stigende udvalg af elbilmodeller: Bilproducenterne udvider deres sortiment af elbiler og introducerer stadig flere modeller på markedet, hvilket øger forbrugernes valgmuligheder.
  • Bedre opladningsinfrastruktur: Der bliver stadig flere offentlige og private ladestandere tilgængelige for elbilister, hvilket gør det lettere og mere praktisk at oplade elbiler på farten.
  • Prisreduktioner: Prisen på elbiler og opladningsinfrastruktur er faldet i de senere år, hvilket gør det mere overkommeligt for forbrugerne at købe og bruge elbiler.
  • Offentlige incitamenter: Flere europæiske lande tilbyder skattelettelser, støtteordninger og andre incitamenter for at fremme brugen af elbiler.
  • Ændret adfærd: Forbrugernes adfærd ændrer sig gradvist, da de bliver mere bevidste om miljøpåvirkningen fra transportsektoren og søger efter mere bæredygtige alternativer, herunder elbiler.

(Kilde: ZapTec, Investor præsentation)

I denne graf fra Zaptecs virksomhedspræsentation kan man observere, at antallet af elbiler forventes at vokse i løbet af de næste 30 år. Dette indikerer en langvarig trend, som kun er begyndelsen, og hvor Skandinavien hidtil har været langt foran resten af Europa.

(Kilde: Det Europæiske Energiagentur)

Denne graf fra Det Europæiske Energiagentur viser en bemærkelsesværdig stigning i antallet af elbiler, der er blevet adopteret i Europa siden 2020. Denne udvikling kan primært tilskrives den høje pris på benzin og diesel, der har haft en betydelig påvirkning, samt at de nordlige europæiske lande er begyndt at indføre tilskud til elbiler. Der er nu en øget fokus på denne udvikling på et makroøkonomisk plan, da elbiler kan hjælpe med at gøre os mindre afhængige af olie. Dette fokus forventes at fortsætte, og vi ser derfor denne trend som kun begyndende.

Expansion til nye markeder vil bidrage med vækst fra 2023 og frem

Zaptec har allerede etableret sig som en førende leverandør af opladningsløsninger i Norden, men virksomheden har også planer om at ekspandere til andre markeder, herunder Storbritannien, Tyskland og Holland. Ved at udvide til nye markeder forventer Zaptec at øge sin omsætning og opnå yderligere vækstmuligheder.

I Norden er vi ret langt fremme med El-biler og lade infrastruktur, hvor de er længere tilbage i adoptionen af elbiler i andre. Det er nu disse lande som Zaptec går ind i for at være med til at få en stor markedsandels, som de har gjort i Norden. Her har de f.eks. Over 50% markedsandel i Norge. 

(Kilde: Zaptec, Investor præsentation)

Zaptecs innovative teknologi og produkter har gjort det muligt for virksomheden at differentiere sig fra konkurrenterne på markedet. Dette har givet Zaptec en konkurrencefordel og gjort det lettere at etablere sig i nye markeder. Deres fokus på kvalitet, pålidelighed og brugervenlighed har hjulpet virksomheden med at opbygge et godt omdømme og en loyale kundebase, både i eksisterende og nye markeder.

Zaptec har etableret samarbejder med lokale partnere og distributører i flere nye markeder, hvilket har hjulpet virksomheden med at forstå lokale krav og tilpasse sine produkter til forskellige markeder. De har nu udviklet ladere, der passer til de nye markeder og har allerede salgsorganisationen klar i de nye lande og er derfor klar til at begynde salg i disse markeder. Derudover har Zaptec også haft succes med at udvide sin forretningsmodel, hvor virksomheden tilbyder både salg og leasing af ladestandere, samt forskellige tjenester til overvågning og styring af ladestandere. Dette giver dem fleksibiliteten i de forskellige lande, da det er forskelligt hvad kutymen er i forhold til leasing/eje. I Danmark får langt de fleste ladestanderne gennem deres el-selskab eller lade selskab, mens man i Norge oftest selv køber den til hjemme brug. Disse nye lande vil give Zaptec et markant større adresserbart marked, der giver mulighed for en solid omsætningsvækst de næste mange år. Figuren nedenfor viser at det adresserbare marked vil stige med over 4 gange med de markeder man forventer at gå ind på i 2023.

(Kilde: Zaptec, Investor præsentation)

Profitabilitet vil stige

En vigtig del af investeringscasen for Zaptec er om de formår at tjene penge på deres ladere, da det er en industri med høj konkurrence og mange nye spillere, der alle kæmper om at tage markedsandele. Derfor er det vigtigt at Zaptec også viser de stadig kan tjene penge på deres produkter. Zaptecs profitabilitet det seneste  år bærer præg af de har afholdt omkostninger til udvikling af nye markeder. Disse omkostninger har vi tilbageført for at få en indikation af den normalisererede profitabilitet. Vi har dog også en forventning om at profitabiliteten er markant højere i Norge (hvor de er klart markedsledende)  end den vil være på de nye markeder, da vi forventer konkurrencen er markant højere her. Derudover får de dog også en fordel af at udviklingsomkostningerne kan deles udover en større omsætning i takt med at omsætningen stiger. Da vi er i tvivl om hvad profitabiliteten bliver har vi tage en konservativ holdning til dette fremadrettet. Så vi har en forventning om EBITDA margin på 6% i 2023, hvor de i 2021 havde en EBITDA margin på 15,46% (Se mere under valuation). Vi vil dog argumentere for at deres margin kan stiger med tiden. Det er bl.a. på grund af nedenstående årsager:

  • Skalerbarhed: Zaptec har en fokus på at øge skalerbarheden i produktionsprocessen. Dette vil de opnå ved at optimere produktionen og dermed reducere omkostningerne. Selskabet har investeret i automatisering, digitalisering og effektivisering i forhold til produktionen. 
  • Tjenester og løsninger: Zaptec tilbyder en række tjenester og løsninger for at støtte kunderne ved at f.eks. At hjælpe med installation, fjernstyring af lader og vedligehold af ladestandere. Disse tjenester har en højere profitabilitet, da deres omkostninger hertil er faste –> flere forbrugere giver højere profitabilitet

(Kilde: Zaptec, Investor præsentation)

Styrker og risici

Styrker ved Zaptec

  • God markedsposition i et attraktivt vækstmarked: Zaptec forretning ligger i en megatrend med flere elbiler og en penetration der først lige er på vej op i Europa. Her har Zaptec en god markeds position, der giver dem mulighed for at vækste i takt med markedet modnes
  • Markedsledende teknologi: Zaptec har en markedsledende teknologi med fasebalancering, der bliver meget vigtigt i forhold til at den elektriske infrastruktur skal komme til at fungere i stor skala. 
  • Vækst fra nye markeder: Væksten fra nye markeder har man ikke set endnu, da den først begynder at komme fra 2023 og frem. Dermed ser man frem til en stor omsætningsvækst i de kommende år. 
  • Øget profitabilitet: Zaptec har også flere betalingsløsninger og apps, hvor deres profitabilitet stiger i takt med antallet af brugere. Derudover har de haft en masse omkostninger for at blive klar til at gå ind i nye markeder, hvor omsætningen først kommer nu. Dette vil gøre at virksomheden kommer til at vise en bedre profitabilitet i de næste år
  • Billig indgang på nye markeder: Zaptec har lavet aftaler med partnere i de nye markeder, der gør at de ikke på samme måde skal lave store kapitalinvesteringer for at indgå på markeder som f.eks. Chargepoint bliver nødt til. De har f.eks. Også en aftale med OK i Danmark så alle OK abonnementer får en Zaptec lader
  • Attraktiv værdisætning: Zaptec handler med en stor upside og markant billigere end deres konkurrenter selvom de på mange tekniske punkter har et bedre produkt og en stærk markedsposition i nogle af de lande med største adoption af elbiler. 

Risici ved Zaptec

  • Kapital tunge konkurrenter: Der er stor konkurrence på markedet for ladestandere til elbiler, og der er flere store aktører, der kan investere endnu mere, når markedet bliver mere modent. Større ingeniørfirmaer som Siemens, ABB og Schneider er blandt dem, der er gået ind på markedet. De er ikke på niveau med Zaptec rent teknologisk, men de har alle en stor afdeling til forskning og udvikling, hvor de kan prioritere el-ladestandere mere, hvis de ser markedet som mere attraktivt.
  • Konkurrenter der også er ladeselskaber: I Danmark dominerer Clever markedet for ladesystemer, og kunderne vælger ofte automatisk deres ladestandere gennem deres ladeselskab, som ikke nødvendigvis er den bedste lader. Derfor bliver det vigtigt at have samarbejdsaftaler for at opnå større markedsandel. I Norge køber virksomhederne og kunderne ofte deres egne ladestandere i stedet for at lave en aftale med en udbyder eller ladeselskab. Bliver det mere forretningsmodellen med ladere gennem ladeselskab kan dette blive en udfordring for Zaptec, da de vil skulle konkurrere med selskaber som Chargepoint, der både er en ladeselskab og producere deres egne ladere. Derudover ville de skulle kæmpe med de andre udbydere af ladere om at blive den foretrukne leverandør og her kan pris være en nøglefaktor samtidig med at mange af de andre udbydere også tilbyder hurtigladere i deres produktsortiment. Zaptec kan derfor komme til at have svært ved at udnytte, at de har en af de bedste ladere på markedet, da køberne af disse kan komme til at fokusere på noget andet. De har dog bland andet lavet en aftale med OK i danmark om at være deres producent af ladere, så de kan godt vinde de her leverandøraftaler, så vi ser det ikke som den største risiko
Valuation

(Kilde: Tradingview)

  • Market cap: NOK 2.302m
  • Enterprise value: EURO 2.149m
  • Net debt/EBITDA: -1,8
  • 52 month high: 20,42 NOK
  • 52 month low: 52,85 NOK
  • Share price: 30,29 NOK

Baseret på FY2022

  • P/E: 66,6
  • EV/Adj. EBIT: 105,7
  • EV/Adj. EBITDA: 53,8
  • FCF yield (LTM): NM

Antagelser for valuation

  • Vi har gjort følgende antagelser i vores DCF-analyse, der er en 10 årig modellerings periode efterfulgt af et terminal periode:
  • 10Y CAGR-omsætningsvækst på 24,8%, hvilket primært bliver drevet af de trends tidligere nævnt i forbindelse med øget adoption af elbiler samt ekspansion til nye markeder
  • Gennemsnitlig EBITDA margin på 9,5%, forbedringen her er blevet dækket i afsnittet omkring profitabilitet.  
  • Gennemsnitlig tax rate på 22%
  • WACC på 8,5% da der er et stort udfaldsrum og en større usikkerhed omkring hvordan de vil performe på de nye markeder
  • Depreciation & amortisation på 2,7% af omsætningen
  • Net working capital på gns. 21,55% af omsætningen 
  • CAPEX udgør i gennemsnit 3% af omsætningen markant højere i starten af modelleringsperioden.
  • Exit-multipel: 14,8x LTM EBIT 

(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)

(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)

Vi har også lavet en sensitivitets analyse ud fra forskellige parametre der bliver ændret. Sensitivitetsanalyserne bliver lavet ud fra en IRR, hvilket betyder hvor meget man kan få en forvente at få i afkast i en 10 årig periode, hvor vi antager at sælge aktien om 10 år. Her skal man huske at vores WACC er 8,5%, så hvis IRR er under 8,5% giver det et negativt forventet afkast i forhold til dens risiko i forhold til markedet. 

Den første sensitivitets analyse bliver lavet ud fa at vi ændrer i vækstestimaterne og EBIT-marginerne, hvor antagelsen er at man kan sælge Zaptec til en EV/EBIT multiple på 14,8:

Sensitivitetsanalyse

(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)

Her kan man se, at i vores base case forventer vi et afkast på 20,3 % om året hvilket vi anser som meget attraktivt. Man kan også se at selv I et worst case scenario hvor marginen og væksten er markant under vores base case forventninger vil vi stadig kunne forvente et attraktivt afkast på 12,8% om året. Dermed ser vi det som et attraktivt risikojusteret afkast.

(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)

Her kan man se at selv med en noget lavere antagelse om lavere EXIT multiple og et højere entry level, så forventer vi stadig et afkast på 11,5% om året. Dette ser vi også som et attraktivt afkast og markant over det forventede afkast på markedet.

Konklusion

Vi anser Zaptec for at være en interessant aktør i en spændende branche med en stærk markedsposition og et godt produkt. Vi forventer, at virksomheden vil vise øget profitabilitet og stærk vækst i de kommende år. Det skal dog nævnes, at nylige begivenheder kan føre til nogle kortsigtede udsving i aktiekursen. Virksomhedens ledelse har meddelt, at de planlægger en kapitaludvidelse, som potentielt kan påvirke aktieprisen negativt på kort sigt. På den anden side har en lækket rapport fra Sverige indikeret, at Zaptecs konkurrent Easee muligvis ikke har bestået et sikkerhedstjek på deres ladere, hvilket kan føre til negative konsekvenser for deres salg i Sverige og evt. omkringliggende lande med samme sikkerhedsprocedure. Dette vil gavne Zaptecs position i Sverige og dermed kunne generere en større vækst. Selv med disse usikkerheder mener vi, at Zaptec har et betydeligt potentiale i et voksende marked, og vi ser den som et godt supplement til en investeringsportefølje. Vi forventer, at Zaptec vil generere et afkast, der er højere end markedsgennemsnittet på lang sigt og samtidig kompensere godt for den højere risiko forbundet med casen. På grund af det potentielt høje potentiale mener vi, at det opvejer de usikkerheder, der er forbundet med investeringscasen.