Roblon – En overset 5G leverandør

Roblon er en af verdens førende materialeleverandør til produktion af fiberoptiske kabler og compositmaterialer. Virksomheden har hovedkontor i Frederikshavn (Danmark), mens produktionen forgår i Gærum (Danmark) og USA. Virksomheden blev grundlagt i 1956, og virksomheden har siden da udviklet sig fra at være producent af tovværk og tovværksmaskiner til i dag at udnytte denne viden i en række fiberbaserede styrkeelementløsninger, som indgår i slutprodukter indenfor telekommunikation, olie & gas offshore, vindenergi og andre industrier. Virksomheden har i dag 170 ansatte og har etableret sig med et stærkt og anerkendt brand i branchen. Roblon har i dag to forretningsben: Roblon udvikler og markedsfører fiber og produktionsudstyr til den fiberoptiske kabelindustri (FOC), som bruges af telekommunikationsindustrien samt internetleverandører. Det andet forretningsben består af composite fiber løsninger, som bruges i industrier indenfor olie & gas offshore, vind og energikabler. FOC udgør i dag 55% af omsætningen, mens composite udgør de resterende 45%. Roblons vision er, at ”være den foretrukne leverandør af high performance fiberløsninger og teknologier til strategiske kunder”.

Forretningsstrategi
Efter et skuffende regnskabsår i 2015, som bød på et stort fald i omsætningen og års resultatet, blev den tidligere direktør Jens-Ole Sørensen fyret. Med den nye og nuværende direktør Lars Østergaard i spidsen fremlagde Roblon en turn-around strategi – 2021 strategien. Denne strategi skulle sætte fokus på produkterne indenfor FOC og composite, som skulle udgøre den nye kerneforretning. Det betød et frasalg af forretningssegmentet Roblon Lightning samt reviderede økonomiske målsætninger. Formålet med 2021-strategien var at øge salgsindsats, at styrke produkt- og sortimentsudvikling samt at forbedre konkurrenceevnen. Dette skulle sikres gennem to faser: fundamentalfasen (2016-18) og vækstfasen (2019-21). Fundamentalfasen bød på frasalget af Roblon Lighting og Roblon Enginering, samt en etablering indenfor vindenergi industrien. Dette skete gennem opkøb af Neptco Inc., som blev brugt til springbræt til etableringen i USA. Vækstfasen indebærer udvikling af nye industrisegmenter for composite. Derudover vil Roblon forsøge at forbedre konkurrenceevnen og produktiviteten i FOC, samt søge efter nye opkøbsmuligheder til kerneforretningen.

Roblon er grundlæggende en nicheaktør, hvor virksomheden differentierer sig på know-how, kvalitet og fleksibilitet. Opkøbet af Neptco har sikret en geografisk placering i centrummet for kabelproducenter i North- samt South Carolina. Målet har været at sikre et tæt samarbejde med deres kunder, en højere fleksibilitet, reducerede transportomkostninger samt undladt told. Alt dette er med til at sikre Roblon konkurrencemæssige fordele.

Markedet
Indenfor det fiberoptiske marked forarbejder Roblon syntetiske fibre, der indgår som et styrkeelement i det færdige fiberoptiske kabel. Roblons kunder på dette forretningsområde er industrien for fremstilling af fiberoptiske kabler, som består af op til 20 store globale producenter. Markedet for fiberoptiske kabler oplever markant vækst blandt andet på grund af udrulning af infrastruktur til understøttelse af 5G telekommunikation. Roblon mener selv, at der er et markedspotentiale på 2.500 mDKK for dette marked. Market Reports World mener at den gennemsnitlige årlige vækstrate i det fiberoptiske marked vil være på 12% fra 2019 til 2024. Den vækstrate kan ikke overføres ”en-til-en” til fiber og produktionsudstyrs markedet, men væksten vil være i samme omfang. Ifølge CEO Lars Østergaard har Roblon på det seneste haft fokus på at få virksomheden gearet produktions- og effektivitetsmæssigt, således at de bedre kan imødekomme den store efterspørgsel på dette marked.

FOC-materiale markedet består af 3-4 førende udbydere, hvor Roblon er en af disse, samt en masse mindre udbydere, der primært producerer til deres hjemmemarkeder. Igennem mange år har amerikanske kabelproducenter købt en stor del af deres råvarer (kabelmaterialer) fra kinesiske og indiske producenter. Fordelen har været lavet priser, men den nuværende udvikling mod flere krav til kvalitet og fleksible leverandører har medført et ændret fokus.

Risikofaktorer på FOC-markedet er bl.a. konjunkturudviklingen, hvorfor den nuværende COVID-19 situation påvirker virksomheden negativt. Roblons vurderede selv i Q1 regnskabet, at de på daværende tidspunkt var ”i stand til at gennemføre de forretningsaktiviteter, der ligger bag ledelsens forventninger til regnskabsåret.” Men at COVID-19 situationen imidlertid kunne få en ukendt påvirkning på omsætning og resultat.

Indenfor composite markedet fremstiller Roblon fiberarmerede forstærkningselementer, som udbydes som tape, liner og spændebånd. Produkterne bruges til forstærkningselementer i olie- og glasrør, samt stabilisering og forstærkning af andre elementer, som anvendes, når der bores fra platforme eller skibe. I dette marked er der høje krav dels til dokumentation og dels til produkternes fysiske og kemiske egenskaber. Dette marked er meget niche-orienteret, og af samme grund er der få udbydere. Roblon er sågar eneudbyder på et nyudviklet forstærkningselement til undersøiske energikabler, som Roblon forventer høj efterspørgsel på. Roblon vurderer, at composite markedet har et markedspotentiale på 500 mDKK, mens den årlige gennemsnitlige vækst på markedet er på 7,7% fra 2020 til 2025 ifølge Markets and Markets. I olie & gas offshore segmentet er olieprisen afgørende, da denne afgør igangsætning af nye investeringsprojekter. Den rekord lave oliepris kan således være en risikofaktor i dette forretningsben.

Ledelse og ejerforhold
Selskabets CEO Lars Østergaard har været en del af selskabet de seneste fire år, og har stor erfaring indenfor forandringsledelse. Derfor kan han ses som den rette mand til at gennemføre Roblons turn-around strategi. Siden begyndelsen af 2019 har selskabets ledelse købt for 2,2 mDKK aktier i Roblon, tilsvarende 0,7% af selskabets markedsværdi. Den øverste direktion samt bestyrelse ejer derfor 1,8% af Roblons aktiekapital tilsammen. Yderligere er 25% ejet af grundlæggerens familie.

Ved seneste generalforsamling blev det vedtaget, at Roblon må købe egne aktier op tilsvarende 10% af den samlede aktiekapital, hvorpå prisen på egne aktier kun må afvige med +/- 10% fra erhvervelsestidspunkets noterede kurs. Selskabet kan derfor siges at være meget interesseret i at gennemføre et aktietilbagekøb, hvilket forbindes med positive annonceringseffekter omkring 2,5%. Roblons seneste aktietilbagekøb stoppede i 2017.

Senvion
En af årsagerne til det dårlige regnskabsår i 2018/19 var at Roblon tabte store summer i forbindelse med at en af deres store kunder, tyske Senvion og datterselskabet Ria Blades, gik i betalingsstandsning. Dette resulterede i et midlertidigt tabt på 43 mDKK. Senvion blev siden hen opkøbt Siemens Gamesa Renewable Energy, og den 20. december 2019 indgik Roblon og Senvion en betinget forligsaftale om modtagelsen af ca. 45 mDKK efter SGRE’s endelige gennemførsel af købet af Ria Blades.

Finansiel udvikling
Ved at kigge nærmere på Roblons seneste finansielle rapporter, fremstår det, at selskabet har været midt i en omstillingsproces. Selskabets EBIT toppede i regnskabsåret 2012/13 på 53,4 mDKK, hvor de beskæftigede 138 medarbejdere. Derfor have selskabet en EBIT pr. medarbejder på 0,39 mDKK. Selskabets nye strategi blev indført på baggrunden af regnskabsåret 2014/15, hvorpå EBIT pr. medarbejder var faldet til 0,16 mDKK, tilsvarende et fald på 59%.

Figur 1: Udvikling i Roblons finansielle performance. Omsætning følger aksen til venstre. EBIT følger aksen til højre.

For at kontrollere omkostningerne blev kun kerneforretningen beholdt i forbindelse med Strategi 2021. Selskabet befinder sig i slutningen af strategiens periode, hvor de nu beskæftiger 175 medarbejdere i Q1 2019/20. For hele regnskabsåret 2019/20 forventer IPA, at Roblon slutter med en EBIT omkring 35 mDKK, hvilket tilsvarer 0,20 mDKK pr. medarbejder. Heri er forligsaftalen med Senvion indregnet. En yderligere faktor er, at Roblon har sat deres hovedsæde i Frederikshavn til salg til en værdi på 32,5 mDKK, hvilket ikke er indregnet. Dette beløb forventes ikke at skulle geninvesteres i lignende faciliteter, da selskabet ønsker at koncentrere alle sine aktiviteter nær deres eksisterende faciliteter i Gærum.

Værdiansættelse viser betydelig upside
For at værdiansætte Roblon er en DCF-analyse blevet udarbejdet med resultat af en fair value på 253,5 kr. pr. aktie, tilsvarende en upside på 47%. Analysen er foretaget med konservative estimater med en diskonteringsfaktor på 9,5% samt en terminalvækst på 2%.

Figur 2: Opsummering af DCF-analyse

For at beregne de fremtidige pengestrømme er omsætningen vægtet efter omsætningsandelen af hvert forretningsben, hvorefter omsætningen er sat til at følge de tidligere nævnte vækstrater for markederne. Dette ses som konservativt, da Roblon de seneste år har haft vækstrater op til dobbelt så høje, som benyttet i analysen. Yderligere er det antaget, at terminalvæksten forventes at aftage mod 2%. Derfor forventer IPA, at Roblons omsætning og resultat før skat ventes at følge nedenstående graf:

Figur 3: Forecastet udvikling på top- og bundlinje. Omsætning følger aksen til venstre. Resultat før skat følger aksen til højre.

Det ventes, at Roblon vil levere et underskud i 2020 og 2021 (ekslusiv Senvion-betaling), hvorefter det forventes, at det årlige resultat vil være stigende. De væsentligste risikofaktorer på kort sigt, er som tidligere benævnt, covid-19 situationen og lav oliepris. På nuværende tidspunkt er det ukendt hvilken effekt disse forhold har på resultaterne i 2020 og 2021, men tocifret vækstrater forventes fra 2022 og frem.

En alternative værdiansættelsesmetode er Peer Valuation. Dette er fravalgt på grund af den ekstraordinære Senvion-situation, hvor det midlertidige tab har haft en negativ påvirkning på nøgletallene for Roblon. Situationen vil derfor være et forstyrrende element ved benyttelse af metoden. En potentiel peer man kunne kigge på når situationen har normaliseret sig, er Coasts Group, der ligesom Roblon er materialeleverandør til produktion af fiberoptiske kabler og compositmateriale. Yderligere sammenlignelige selskaber er Prysmain SpA, Corning Inc. eller Nexans SA, der alle besidder lignende karakteristika.

Konklusion
Roblon er et interessant selskab, som kan se frem til store vækstrater i forbindelse med udrulningen af 5G. Såfremt at selskabet kan imødekomme den stigende vækst i FOC-markedet og komme fornuftigt igennem covid-19 krisen, vurdere IPA, at aktien er særdeles undervurderet med en upside på 47%.

AGF – Værdi på skrivebordet?

Superliga-sæsonen 2019/20 var på vej til at blive den mest succesfulde sæson i nyere tid for AGF A/S. Ville klubben ende i mesterskabsspillet, ville det være første gang siden indførelsen i 2016-17 sæsonen. Yderligere kunne klubben slutte med en Superliga-medalje, som ikke er sket siden 1996-97 sæsonen. Og ikke mindst har selskabet været højt placeret hos IPAs screeningsværktøj det seneste halvår med en høj kvalitetsfaktor.

Men på baggrund af omstændighederne blev sæsonens afslutning usikker. Dette  har betydet at AGF-aktien er faldet med 38% fra toppen d. 24. februar 2020.

Sæsonens afslutning
2019/20-sæsonens afslutning er under stor debat. Vi har vurderet sæsonens til at have to potentielle scenarier; Det første scenarie indeholder at sæsonen bliver spillet færdig uden tilskuere. Det andet scenarie indeholder en skrivebordsafslutning, hvor AGF vil slutte på tredjepladsen. En ting som vides sikkert er, at fodbold ikke spilles med tilskuere før begyndelsen af næste sæson. Dette er en udfordring, da sportsaktiviteter udgør 78% af selskabets omsætning.

På den positive side har AGF har spillet 23 kampe i sæsonen, hvori vi estimerer at de har realiseret en omsætning på omkring 74 mio. DKK for sæsonen 2019-20. Dog vil klubben miste en potentiel omsætning på 33 mio. DKK, da der mangler i omegnen af 16 kampe i sæsonen, afhængigt at klubbens avancement i Pokalturneringen.

En potentiel skrivebordsafslutning vil betyde, at AGF vil slutte sæsonen på Superligaens tredjeplads, hvilket betyder at klubben skal spille Europa League-kvalifikation i næste sæson. En skrivebordsafslutning er defineret som, at årets Superliga-sæson er færdiggspillet. Ifølge Divisionsforeningens direktør skal sæsonens afslutning afgøres ved en demokratisk afstemning mellem klubberne. Vil skrivebordsafslutningen forekomme, og AGF formår at nå Gruppespillet i Europa League, vil selskabet opnå en yderligere indtægtskilde i præmiepenge på 26 mio. DKK.

AGFs største aktiv
En spiller som formåede at skabe et stort indtryk i sæsonen, er Mustapha Bundu. På 22 kampe formåede Bundu at levere 8 mål og 10 assists, og vil derfor tiltrække interesse fra udenlandske klubber til sommer. På baggrund af tidligere handler med lignende karakteristika i Superligaen, har vi estimeret at Bundu har en værdi i omegnen af 35 mio. DKK. Dog udløber hans kontrakt udløber d. 30. juni 2021. Vil AGF kapitalisere på Bundu, kræver det at han vil blive solgt til sommer, eller i næste januarsvindue.

Figur 1: Estimat af Mustapha Bundus salgspris på baggrund af lignende handler

Omsætning for AGF i kommende år
For at estimere omsætning for de kommende år, er der taget udgangspunkt i de to tidligere beskrevne scenarier. Vi forventer at der er størst sandsynlighed, i omegnen af 75%, for at Superliga-sæsonen bliver færdigspillet. For indeværende regnskabsår vil dette ikke have nogen effekt, da sæsonen vil blive spillet uden tilskuere.

Dog, hvis beslutningen falder på en skrivebordsafslutning, står AGF i en yders gunstig situation, da dette betyder at selskabet kan modtage en stor præmiesum på op til 26 mio. DKK. Vi estimerer, at der kun er en sandsynlighed for 25% for, at dette scenarie vil forekomme.  Skulle dette ske, er vi også kun en lille sandsynlighed for, at AGF faktisk når Gruppespillet.


Figur 2: Estimat at fremtidige præmiepenge for AGF A/S ved skrivebordsafslutning

Vores estimater for AGFs fremtidige omsætning ses i nedenstående billede, hvor den høje sandsynlighed for et salg af Bundu betyder at AGF kun vil se en nedgang i omsætning på 14% for 2019-20, sammenlignet med 2018-19. Yderligere, så ses det at den potentielle Europa League-kvalifikation kan betyde en stigning i omsætning på 11% for 2020-21 sæsonen.


Figur 3: Estimat at fremtidig omsætning for AGF A/S

Dog er det vigtigt at pointere, at estimaterne antager uændrede sponsoraftaler for både 2019-20 eller 2020-21 sæsonen. TV-indtægter er også antaget uændret, hvori de i praksis bliver afgjort ud fra klubbens placering i ligaen på tre forskellige tidspunkter fordelt ud over sæsonen. Yderligere har AGF A/S pr. 8. april 2020 suspenderet forventningerne til årets resultat for 2019-20. De hidtidige forventninger var et positivt resultat før skat mellem 10 og 15 mio. DKK.

Værdiansættelse
For at estimere værdien af AGF A/S er der udarbejdet en DCF-analyse samt Peer Valuation.

Peer Valuation
Flere danske fodboldklubber er noteret på det danske aktiemarked. Her ser vi, at AGF besidder en væsentlig upside sammenlignet med andre danske fodboldklubber.

Figur 4: Peer Valuation af AGF A/S

DCF
Vi har udarbejdet en DCF-analyse, hvor vi har indregnet denne sæsons omstændigheder samt sandsynligheden for Europa-League kvalifikation i næste sæson. Der er benyttet en diskonteringsfaktor på 12,4% på baggrund af selskabets kapitalstruktur og markedsforhold. Her finder vi, at AGF har en indre værdi på 0,5 kr. pr. aktie, hvilket betyder en upside på 25,41%.

Figur 5: DCF-analyse af AGF A/S

Konklusion

IPA vurderer AGF A/S til at være en attraktiv investering, og mener at et kursmål på 0,50 er fornuftigt. Dette er baseret ud fra en DCF-analyse som tager forskellige scenarier i betragtning, samt en Peer Valuation. Vil en skrivebordsafslutning blive besluttet, vil selskabet kunne stå i en gunstig situation.

Yderligere, for den langsigtede investor vil et potentielt nyt stadion til AGF have stor betydning for selskabets omsætning. Stadion-projektet vil dog først kunne være færdiggjort mellem 2025-30.