Alm. Brand: Konsolidering i det danske forsikringsmarked
Disclaimer
Formålet med denne analyse er at præsentere Investment Panel Århus’ syn på aktien. Bemærk venligst, at analysen ikke er en investeringsanbefaling, men udelukkende udarbejdet til informationsformål. Investment Panel Århus påtager sig intet ansvar for eventuelle tab eller skader, der måtte opstå som følge af brugen af denne analyse eller de oplysninger, der er indeholdt heri. Vi opfordrer alle potentielle investorer til at foretage deres egen uafhængige undersøgelse og vurdering af aktien, inden de træffer en beslutning om at investere i den.
Analytikerens synspunkter og meninger, som er udtrykt i denne analyse, er baseret på offentligt tilgængelige oplysninger, der anses for at være pålidelige. Vi kan dog ikke garantere, at disse oplysninger er korrekte, fuldstændige eller aktuelle. Det er vigtigt at bemærke, at nogle medlemmer af Investment Panel ejer aktier i det analyserede selskab på udgivelsestidspunktet. Vi opfordrer alle læsere til at tage denne interesse i betragtning, når de evaluerer analysens synspunkter og konklusioner.
Aktuel kurs pr. 25/09-2023
Købsmål til pr. 25/09 – 2023
Opdateret Analyse af Alm. Brand
Siden vores sidste gennemgang af Alm. Brand har investeringscasen gennemgået væsentlige ændringer. Fremtrædende blandt disse ændringer er Alm. Brands opkøb af Codan, hvilket har forvandlet dem til et multi-brand selskab og tilføjet betydelig diversifikation til deres forsikringsportefølje. Yderligere har selskabet foretaget strategiske beslutninger ved at frasælge Alm. Brand Bank samt deres Liv og Pension forretningsben.
Dette skridt symboliserer en koncentreret indsats fra Alm. Brands side til at fokusere intensivt på forsikringsområdet – deres kernekompetence. Vi mener, at denne beslutning om at koncentrere ressourcerne på forsikringsbenet er klog. Det vil kræve en fuldstændig disciplin og dedikation for selskabet at nå sine ambitiøse mål, og ved at fokusere på det, de gør bedst, placerer de sig selv i en stærk position for at opnå denne succes.
Med disse ændringer fremstår Alm. Brand som en endnu mere interessant aktør på det danske forsikringsmarked. Vi vil fortsætte med at overvåge deres fremskridt nøje, idet vi anerkender de nye muligheder og udfordringer, der opstår som følge af deres seneste strategiske beslutninger.
Analyse af Alm. Brands Opkøb af Codan
I 2022 fuldførte Alm. Brand et signifikant opkøb ved at erhverve Codan. Dette strategiske træk placerede Alm. Brand som Danmarks næststørste forsikringsselskab, kun overgået af Tryg. Gennem denne erhvervelse har Alm. Brand udvidet sit fodaftryk betydeligt, hvilket resulterede i markant højere præmier. En betydningsfuld fordel i forsikringsbranchen er skaleringsfordele, givet mange af omkostningerne er faste. Således er de forventede synergier på 600 millioner kroner i 2025 både tiltalende og holdbare. Dette vil sandsynligvis positivt påvirke gruppens combined ratio (CR). I 2019 lå selskabets combined ratio på 89,4% og vi forventer en forbedring til 82,1% i 2025.
Selvom Alm. Brand forventer et teknisk resultat på 2100 millioner kroner i 2025, ser vi dette estimat som konservativt. I vores analyse skønner vi et mere optimistisk teknisk resultat på 2250 millioner kroner samme år. Dette skøn er baseret på vores model, der indeholder forventede synergier på 600 millioner i 2025. Skulle Alm. Brand kun opnå det tekniske resultat tættere på 2100 millioner kroner, ville det sandsynligvis skyldes usædvanlige omstændigheder som ekstraordinære vejrskader.
For at illustrere hvordan vejrskader ville påvirke vores værdiansættelse har vi lavet en sensitivitetsanalyse der beskriver upsiden (forskellen mellem aktiekursen for udarbejdelsen af analysen til den forventede fair value) på selskabets aktiekurs ud fra scenarierne med 1 til 5 vejrskader indenfor de næste 5 år. Normalt ser vi i gennemsnit store vejrskader hvert 3 år.
(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)
Her kan vi se, at selv om der skulle komme 5 større vejrskade fænomener indenfor de næste 5 år, så er der stadig en solid DCF upside til den nuværende prissætning af Alm. Brand.
Endeligt er det værd at nævne Alm. Brands forventninger omkring udnyttelse af synergier: 90 millioner kroner i 2022, stigende år for år indtil 600 millioner i 2025. I 2022 overgik de allerede deres egne forventninger ved at høste 110 millioner kroner i synergier, og denne positive tendens ser ud til at fortsætte i 2023. Sådanne præstationer øger vores tillid til selskabets fremtidsudsigter og at de lykkedes med at opnå de 600 millioner kroner i 2026.
Alm. Brands samlede gruppe aktiviteter efter opkøbet af CODAN
(Kilde: Alm Brand Company update)
Konsolidering i det danske forsikringsmarked
Det danske forsikringsmarked er domineret af en håndfuld nøgleaktører. Tryg topper listen som det største selskab, efterfulgt tæt af Alm. Brand, Topdanmark, Gjensidige, og If. Disse aktører tegner sig tilsammen for 71% af det danske ikke-livsforsikringsmarked. Dette marked præsenterer sig selv som attraktivt på grund af høje indtrængningsbarrierer. Dog skal man bemærke, at mulighederne for fremtidig vækst stort set følger landets BNP-udvikling.
Med erhvervelsen af Codan har Alm. Brand øget sin markedsandel fra 9% til 17,5%, hvilket placerer selskabet som Danmarks næststørste forsikringsselskab.
(Kilde: https://www.fogp.dk/statistik/)
Status for det danske forsikringsmarked i 2022
Stabiliteten i det danske forsikringsmarked er bemærkelsesværdig. Markedsandelene oplever minimale svingninger fra år til år. Denne konsistens, kombineret med den konsoliderede konkurrence, gør det til en attraktiv sektor for de etablerede spillere, da der er få overraskelser i markedets udvikling.
Efter opkøbet af Codan forventer Alm. Brand, på trods af de forventede synergier, en Combined Ratio, der fortsat vil være højere end mange af deres konkurrenters. Tryg, der har en bred tilstedeværelse i hele Norden og også opererer inden for livs- og pensionsforsikring, sætter en standard, som Alm. Brand fortsat stræber efter. Men det er især i sammenligning med Topdanmark, at Alm. Brand’s effektivitets Gap bliver tydeligt.
Dette potentiale er væsentligt: Skulle Alm. Brand lykkes med at nærme sig Topdanmarks combined ratio eller forbedre deres markedsposition, har de mulighed for at øge profitabiliteten. Med en sådan forbedring kan de tilbyde større værdi til deres kunder, hvilket igen kan fremme yderligere vækst. Vores sammenligning tager udgangspunkt i estimaterne for 2025, da dette år repræsenterer en tid, hvor de forventede synergier fra opkøbet vil være fuldt ud realiserede både for Alm. Brand og Tryg, hvilket giver et klart billede af hvor effektivt Tryg er drevet sammenlignet med deres målbare konkurrenter.
(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)
Værdiansættelse af Alm. Brand
For at fastlægge en retfærdig værdiansættelse af Alm. Brand benyttede vi os af Gordon Growth-modellen. Denne metode er specielt designet til at vurdere en virksomheds fremtidige udbyttebetalinger ud fra en forventet stabil vækstrate.
Vores analytiske tilgang begyndte med at undersøge Alm. Brands bruttopræmieindtægter. Dette er grundlaget for selskabets indtægter fra forsikringsaftaler. Fra denne samlede indtægt har vi trukket væsentlige udgifter, herunder skadeudgifter og personaleomkostninger. Resultatet af denne trækning er det, der betegnes som et ‘teknisk resultat’. Dette resultat er essentielt for forsikringsselskaber, da det angiver den rene præstation af deres forsikringsdrift.
En nøgleparameter inden for forsikring er ‘Combined Ratio’. Dette er en indikator, der måler selskabets rentabilitet ved at dele dets samlede udgifter med bruttopræmieindtægterne. En Combined Ratio under 100% indikerer, at selskabet opererer profitabelt på sin forsikringsvirksomhed.
For at finde årets nettoresultat lagde vi investeringsresultatet – det vil sige indtægter fra selskabets investeringsportefølje – oveni det tekniske resultat. Derefter trak vi skatterne fra.
Nu hvor vi havde årets nettoresultat, anvendte vi Alm. Brands forventede udbyttepolitik. Vi anvendte en forventet payout ratio på 80% for de første fem år, hvilket betyder, at 80% af nettoresultatet forventes udbetalt som udbytte. Efter de første fem år forventes dette at stige til 90%.
Med disse estimater klar, diskonterede vi de forventede udbyttebetalinger tilbage til nutidsværdier ved at anvende en vægtet kapitalomkostning (WACC) på 8%. Dette førte os til vores endelige værdiansættelse for Alm. Brand.
Vores estimater for Alm Brand er dermed følgende:
(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)
Vores værdiansættelse giver os det følgende resultat:
(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)
Sensitivitets analyse
Som en del af vores dybdegående analyse har vi gennemført en sensitivitetsanalyse for at vurdere virkningen af forskellige scenarier på Alm. Brand’s forventede resultater. Vi tog udgangspunkt i to primære parametre: den forventede gennemsnitlige Combined Ratio, som i vores basis scenarie er 83,2% over de næste fem år, og den forventede salgsvækst i samme periode, som i vores basis antagelser er 3,6% i gennemsnit over de næste 5 år. I vores analyse har vi særligt fokuseret på, hvad der ville ske, hvis der var afvigelser fra disse estimater. Som et eksempel, hvis Alm. Brand skulle opleve en Combined Ratio på 85,2% kombineret med en salgsvækst på 1,6% over de næste fem år, viser vores analyse, at upside-potentialet ville være 0%. fra 37,6% i vores hovedscenarie. Disse resultater er visualiseret i øverste højre hjørne af vores analyse.
(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)
Derudover har vi også lavet en analyse af ændringer i forhold til vores basis antagelser omkring forventede synergier og investeringsresultater for Alm. Brand. For det første har vi analyseret den økonomiske påvirkning af de forventede årlige synergier på 600 millioner. Disse synergier kan medføre en signifikant ændring i virksomhedens værdiansættelse, som kan ses i vores modellering.
Dernæst har vi set på investeringsresultatet. Alm. Brand har et gennemsnitligt årligt investeringsresultat på 1,3% af den samlede portefølje. Efter erhvervelsen af Codan er der 6,8 milliarder i den frie investeringsportefølje, som kan diversificeres i aktier, obligationer og lignende. De resterende 16 milliarder er allokeringen til deres hedge portefølje.
Forsikringsselskabers anvendelse af hedge porteføljer er et essentielt værktøj til at balancere deres forpligtelser med deres aktiver. Dette garanterer, at selskaberne kan opfylde deres fremtidige forpligtelser. Selvom hovedmålet med hedge porteføljer ofte er stabilitet snarere end høje afkast, kan ændringer i renteniveauet påvirke resultatet. Et eksempel er den seneste stigning i renten på kortfristede obligationer, hvilket potentielt kan give en positiv indflydelse på værdiansættelsen.
Dette komplekse landskab af investeringsstrategier og risikostyring fremhæver betydningen af en dybdegående forståelse, når man værdiansætter forsikringsselskaber som Alm. Brand. Vores analyse illustrerer de potentielle konsekvenser af disse faktorer, hvilket kan ses i den vedlagte figur.
(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)
Som illustreret i figuren, viser vores analyse en betydelig upside og en positiv påvirkning af værdiansættelsen for Alm. Brand. Dette er specielt tilfældet, hvis selskabet formår at realisere mere end de allerede kommunikerede årlige synergier på 600 millioner kroner. Det fremhæver vigtigheden af at overvåge virksomhedens fremskridt i realiseringen af disse synergier, da det kan have en markant effekt på aktionærernes værdi.
Konklusion
Vores analyse peger på Alm. Brand som en transformationsmulighed. Med opkøbet af Codan står selskabets ledelse nu foran udfordringen med at vise, at de kan foretage en effektiv integration og dermed realisere målsætningerne om en optimeret Combined Ratio. Vi identificerer markante fordele ved denne fusion, der bidrager til at konsolidere Alm. Brands plads i forsikringsmarkedet og øge deres rentabilitet. Den generelle natur af det danske forsikringslandskab, som præges af konsistens og stabilitet, fremhæver Alm. Brand som en værdifuld aktie, der kan bidrage til diversitet i enhver investeringsportefølje. På baggrund af vores vurdering synes den aktuelle markedsvurdering at undervurdere Alm. Brand, hvorfor vi opfatter en væsentlig del af markedets skepsis som overreflekteret i aktieprisen og dermed ser den som en attraktiv investering. Med denne overbevisning fastholder vi Alm. Brand som en central del af vores portefølje.
Appendix
Vores estimater
(Kilde: Investment Panel Aarhus, egen tilblivelse)
