I deres færgedivision har de på mange af deres ruter generelt ikke specielt mange konkurrenter, og de har derfor i højere grad mulighed for at styre priserne. Dog har der på ruten i Den Engelske kanal været en stigende grad af konkurrence, men grundet en lov fra den britiske regering om mindsteløn til arbejdere på færger, samt en suspendering af en af konkurrenterne er DFDS godt positioneret til at fastholde en ledende position på denne rute. Deres konkurrenter på ruten har primært benyttet sig af agency, hvor de har ansat udlændinge primært fra asien, der kommer ind og arbejder til en del under mindstelønnen. Denne aftale er nu blevet forbudt ved mindstelov, og de skal nu på omkring 45% af ruten betale mindstelønnen til deres medarbejdere. Her prøver den engelske regering at samarbejde med EU om at indføre mindsteløn på hele strækningen. DFDS er den eneste nuværende operatør i Den Engelske Kanal, der betaler den engelske mindsteløn. Derfor vil denne lov ramme deres konkurrenter hårdere. Det meget interessante er, at de fleste ruter ligger i et enten monopol eller duopol marked, hvor de samtidig har mange længerevarende kontrakter f.eks. en femårig kontrakt med Stora Enso om at transportere 700 tons træ om året fra Sverige til Belgien. Dette skulle gerne give en mindre volatilitet på markedet samt en sikker pricing power. Pricing power bliver dog presset af konkurrenter, der går ind på ruter med høje marginer samt konkurrence fra andre transportformer som tog og lastbil. Denne markedsposition vurderer vi dog giver en stabil profitabilitet over en cyklus, hvilket er en egenskab vi godt kan lide i IPA.

Logistikdivisionen har ikke på samme måde været presset af corona. Den vil dog, som det også ses på figur 1. være mere følsom overfor inflation og andre makroøkonomiske udfordringer, der kan begrænse efterspørgslen blandt forbrugerne. Historisk har DFDS været gode til at håndtere sådanne forstyrrelser godt og sammenkoblet med de stigende passagertal vurderer vi, at DFDS står stærkt i markedet gående fremad.

Figur 1: Top 7 risikofaktorer. Kilde: DFDS

Grundet corona og nedlukning i 2020 og til dels nedlukninger i 2021, forventer DFDS en markant omsætningsvækst i 2022 særligt grundet den øgede aktivitet i deres færgedivision, der var mere eller mindre lukket ned under corona. DFDS forventer selv op mod 35% stigning i omsætningen i 2022, en ambitiøs målsætning, der i høj grad kræver at recessionsfrygten ikke bliver indløst, samt at der ikke kommer flere nedlukninger i Europa. Uanset mener vi at 35% heller ikke er en holdbar vækstrate på lang sigt og man må forvente at den falder ned til pre-corona niveauer, hvor de i gennemsnit over de sidste 10 år har haft 4,4% i årlig omsætningsvækst.  Hvis de skal opnå mere, skal de lykkedes med at skabe synergieffekter af de opkøb, som de har foretaget sig i løbet af det første halvår af 2022. Her har de opkøbt HSF Logistics, ICT Logistics og primeRail med henblik på at udvide deres logistikforretning, og dermed blive mere modstandsdygtige overfor nedgang i deres færgedivision. Disse opkøb er en del af deres Win23 strategi, hvor målsætningen er at nå en EBITDA på 5 mia. DKK i 2023 og en return on invested capital (ROIC) på 10%.

Vi har brugt en DCF-metode til at værdiansætte DFDS, hvor vi estimerer virksomhedens fremtidige cash flow, og diskonterer det tilbage til en nutidsværdi. Vi har her brugt en WACC på 9%, og herefter opsat tre scenarier for DFDS’ fremtid og fundet den fundamentale værdi for de forskellige scenarier.

Basis scenarie:

I vores basis scenarie har vi indregnet, at omsætningsvæksten efter 2022 falder tilbage til det gennemsnitlige niveau før corona på omkring 6%. Dertil antages det, at DFDS formår at fastholde deres EBIT-margin på 7,5%, hvor den i gennemsnit over de sidste 10 år har været 8,4%. Derudover antages det, at der ikke kommer nogle nævneværdige synergieffekter fra opkøbene i Logistik divisionen. Hertil forventes det, at passagertallene rammer 85% af pre-corona niveauet ved udgangen af 2022, hvilket passer med selskabets egne forventninger.

Optimistisk scenarie:

I dette scenarie lykkedes de med at skabe en mérværdi med de opkøb de har foretaget i logistiskdivisionen, samt at passagertallene forsat stiger, hvilket vil forbedre deres vækst til 10% og deres EBIT-margin til 9%. Samtidig er der i dette scenarie også indlagt en forventning om, at de makroøkonomiske udfordringer som DFDS står overfor er begrænsede. Derfor kommer DFDS ikke til at se en stor nedgang i efterspørgslen blandt forbrugerne, samt de formår at forsvare og måske udbygge deres position i de markeder, hvor de opererer med særligt fokus på Den Engelske Kanal.

Pessimistisk scenarie:

I dette scenarie forventer vi at væksten falder tilbage til 1% fra 2023 og frem, som følge af makroøkonomiske udfordringer der tynger efterspørgslen blandt forbrugerne, samt en opbremsning i passagervæksten, der gør, at de ikke når pre-corona niveauer. På samme tid begynder DFDS at miste markedsandele til konkurrenterne på deres nøglemarkeder. Ydermere formår DFDS ikke at vælte prisstigningerne over på forbrugeren hvilket presser deres margin ned til 5%.

                                                                                                                                       Figur 2: Opsummering af  DCF på DFDS A/S

Hvis man kigger på DFDS’s historiske værdi, så kan man på følgende graf se den historiske EV/EBITDA multipel.

Figure 3: Historisk udvikling af EV/EBIDTA

DFDS handler lige nu omkring selskabets historiske værdiansættelse, og er godt på vej tilbage efter corona, som sænkede indtjeningen i branchen. DFDS har på det seneste set vækstrater, der ligger markant over tiden før corona, og opjusterede også guidance for året i forbindelse med deres Q1 regnskab og igen forud for Q2. Vi mener derfor, at DFDS kan handle til en præmie i forhold til dens historiske gennemsnit.

DFDS er en cyklisk aktie, der har en betydelig upside på 40% til basis scenariets fundamentale værdi. Formår DFDS at komme i mål med deres finansielle ambitioner, kan de undgå yderligere forstyrrelser. Ud fra et makroøkonomisk synspunkt, handles aktien til en upside. Dette kan man også se ved at prisen lige nu ligger på et niveau, der i højere grad afspejler den fundamentale værdi for det pessimistiske scenarie. Derfor mener vi, at markedet lige nu forholder sig pessimistisk omkring, hvorvidt DFDS kan opretholde den høje vækst, og i højere grad er prissat efter en mulig recession i fremtiden. Derudover finder vi også forretningsmodellen attraktiv med konkurrencesituationen på specielt fragtmarkedet. Vi tror i IPA, at DFDS formår at levere på deres finansielle ambitioner, samt at effekten af en mulig recession vil være begrænset. IPA har ikke på nuværende tidspunkt ikke aktier i DFDS, men ser mulighed for opkøb på baggrund af analysen.

På baggrund af Analysen har IPA en købsanbefaling på DFDS A/S

Gå til modelporteføljen HER