Om selskabet
Brdr. A & O Johansen (fremover AO) blev stiftet i år 1914 og børsnoteret i år 1963. Selskabet er en grossistvirksomhed indenfor VVS, EL-teknik, Vand og Afløb og Værktøj og havde gennem år 2016 i gennemsnit 646 medarbejdere. De seneste år har AO udviklet sig til at være et vidensbaseret IT- og logistikselskab, hvor man gennem brug af ERP-systemer har skabt en konkurrencemæssig fordel på sin e-handelsplatform. En af AO’s helt store styrker er desuden, at de i gennem deres lange historie har opbygget en stor kundebase på 20.000 B2B-kunder og omkring 200.000 private B2C-kunder. AO har aktiviteter i Danmark, Norge, Sverige og Estland, men det er særligt det danske marked, hvor AO’s aktiviteter er størst. I Danmark fungerer AO som en ”bricks and clicks” virksomhed, hvor de både har 49 fysiske håndværkerbutikker samt den elektroniske nethandel, hvor AO oplevede en markant fremgang med en vækst på 20% vækst i 2016.

AO har vundet flere e-handelspriser, og AO’s vision er også at blive den største e-handelsplatform af installationsmaterialer i både Danmark, Sverige og Norge på det private marked. Af AO’s strategi fremgår det, at man i fremtiden vil opnå profitabel vækst gennem både organisk vækst og opkøb. De seneste år har AO netop været aktive med opkøb, da man har opkøbt både Billig VVS for 240 millioner DKK i 2015 og Greenline for 60 millioner DKK i år 2016.

Den organiske vækst i AO-koncernen er særlig påvirket af konjunkturens udvikling i Skandinavien og særligt Danmark. Dette er en stor risikofaktor for AO. Det er derfor afgørende, at Danmark får gang i den økonomiske vækst, som kan føre til øgede investeringer i boligmarkedet såsom renoveringer og nybyggeri.

Ledelsen og aktionærforhold

AO købte i februar 2016 egne præferenceaktier svarende til 51,64% af selskabets aktiekapital fra de konkurrerende virksomheder, Sanistål A/S og J-F Lemvigh-Müller Holding A/S. Præferenceaktionærerne har kun ret til at vælge et medlem til bestyrelsen. På nuværende tidspunkt er det Preben Damgaard, som er valgt, og han har ingen tæt tilknytningsforhold til Sanistål A/S eller J-F Lemvigh-Müller Holding A/S. Derfor kan det diskuteres, hvorfor det var nødvendigt at købe aktierne af Sanistål A/S og J-F Lemvigh-Müller Holding A/S. På den ene side er det positivt at AO køber egne aktier, da der er færre aktier i omløb. Samtidig har der været rygter om et opkøb af hele AO fra svenske Ahlsell, som angiveligt gerne vil øge deres markedsandele i Danmark. Med ejerskabet af et klart flertal af præferenceaktierne kan AO dermed have en dominerende bestemmelsesmagt, hvis der kommer et bud på hele selskabet fra Ahlsell. På den anden side har købet af aktierne i Sanistål A/S og J-F Lemvigh-Müller Holding A/S medført, at AO’s gæld er øget markant. Konsekvensen af dette kunne allerede ses i 2016 regnskabet, idet de finansielle omkostninger netto steg til 8 mio. DKK i 2016 fra 4,6 mio. DKK i 2015. IPA ser derfor både fordele og ulemper i opkøbet af egne aktier, men vi er overvejende positive, da gældsratioen på 63% ikke anses som et problem for AO.

Den administrerende direktør i AO, Niels A. Johansen, er 3. generation af grundlæggerne af selskabet. Udover direktørstillingen har han også været medlem af bestyrelsen siden 1979. I det perspektiv kan det diskuteres, om Niels A. Johansen har for meget magt i selskabet. Derimod kan man også argumentere for, at en CEO med aktiemajoritet har muligheden for at tage de svære men rigtige beslutninger uden at blive blokeret af bestyrelsen. Familien Johansen har også det schweiziske selskab, Evoleska Holding AG. Gennem dette ejer de 5622 stamaktier og 2080 stk. præferenceaktier svarende til 52,36% af stemmerettighederne og 10,23% af aktiekapitalen i AO. Niels A. Johansen ejer i alt direkte og indirekte 15,01% af selskabets aktiekapital og har 55,02% af selskabets stemmerettigheder. Derfor er han en altafgørende leder i AO, som man som aktionær i AO skal have en stor tillid til. Set fra et aktionærperspektiv vurderer IPA dog ikke, at det giver anledning til problemer set ud fra shareholder value, fordi man som privatinvestor har en CEO og storaktionær, som også agerer i øvrige aktionærers interesser.

Relativ værdiansættelse – peer group
Gennem en relativ analyse er der jf. tabel 1 estimeret en aktiekurs på AO. IPA har vurderet, at Solar A/S og Sanistål A/S, er de mest sammenlignelige peers, da de ligeledes er grossister indenfor byggematerialer og VVS i Danmark. Thermador Group er et fransk selskab i samme branche. Entreprenørselskabet, Per Aarsleff, er medtaget, fordi det er en dansk small cap aktie, som ligeledes er i byggebranchen og dermed er udsat for de samme risikoparametre som AO.

Af tabel 1 ses, at AO især handles relativt billigt til sine peers på P/E, primært i 2016. Dog handles AO dyrt på EV/EBITDA, som bl.a. er en konsekvens af den høje gæld. Derudover er AO fair prissat i forhold til de øvrige peers på kurs/indre værdi. Ud fra nøgletallene fremkommer en estimeret aktiekurs på 4305 DKK og 4401 DKK baseret på hhv. median og middelværdi på de øvrige peers. Dermed fremkommer der på baggrund af den relative værdiansættelse en upside på 20,6% ud fra median og 23,3% ud fra middelværdi. En fair kurs vil derfor ligge i intervallet 4305 DKK og 4401 DKK.

Tabel 1: Relativ værdiansættelse af AO

DCF værdiansættelse

Vi har valgt at understøtte vores peer-analyse med en DCF-analyse. Vi benytter os af data fra årsrapporterne 2012 til 2016. Vi har for alle årene benyttet tal for hele AO koncernen, da det er den der handles i markedet.

Som diskonteringsfaktor har vi benyttet en WACC på 6,4%. Dette kan muligvis virke en smule lavt, især set i lyset af, at vi sidste gang vi analyserede aktien benyttede os af en WACC på 8,5%. Når det skal retfærdiggøres vil IPA gerne gøre opmærksom på AO har en beta på 0,6. Med det lave rentemiljø må dette nødvendigvis gøre, at vi får en lav cost of equity.

Med dette sagt vil IPA gerne understrege overfor sine læsere, at en DCF-analyse er meget påvirkelig af størrelsen på WACC’en – ganske naturligt. Vi vender tilbage til dette under følsomhedsanalysen.

I vores DCF fremskriver vi relevante nøgletal 7 år frem i tiden, da AO må forventes at have ramt en steady-state her. Fremskrivningen sker på baggrund af historiske forhold, der primært drives af omsætningen. Dermed er omsætningsvæksten det mest centrale element i fremskrivningen. Fra 2015 til 2016 oplevede AO en vækst i omsætningen på 7,30%. Vi forudsætter at AO kan levere en lignende vækst næste år og sætter derfor en omsætningsvækst i 2017 til at være 7,30% ligeså. Efterfølgende har vi benyttet en decay-factor på 0,50%, hvilket indebærer at omsætningsvækstrate skrumper med 0,50% år til år. Denne decay-factor kan ses som modsvar på de risikoelementer AO står overfor, fx konjunkturcykler og prispres fra konkurrenter. Slutteligt benytter vi os af en terminalvækst på 2% i sammenhold med BNP-væksten.

Med disse antagelser har vi fundet frem til en kurs på 4.497 DKK Dette giver et betydeligt upside i forhold til den senest handlede kurs på 3.527 DKK Dette svarer til en upside på 27,5%.

Følsomhedsanalyse

Som elementer i vores følelsesanalyse har vi valgt at bruge terminalvæksten overfor WACC’en.

Det giver naturligvis sig selv – som det også så tydligt fremgår af farveskemaet, at vi ser den højeste kursværdi, når vi kombinerer en høj terminal vækst med en lav diskontering. Hvad der er interessant ved netop denne følsomhedsanalyse skal man finde i de røde dele af tabellen. Her ser vi selv når vi diskonterer med en WACC på 7,0% og sætter terminalvæksten på 1,50%, at aktien stadig har en lille upside. Som det ses fra følsomhedsanalysen er den udregnede aktiekurs mindre følsom overfor terminal væksten, mens at den bliver meget påvirket af hvilken WACC vi bruger til at diskontere med.

Årsregnskab 2016

AO leverede i 2016 en omsætningsvækst på 7% fra 2631,2 mio. DKK i 2015, til 2823,4 mio. DKK i 2016. Det er specielt synergieffekterne fra opkøbene af Billig VVS og Greenline, der bidrager til toplinjevækst i AO, men samtidig forårsager de også øget driftsomkostninger (+10%), eksterne omkostninger (13,6%), personaleomkostninger (+6%) og af- og nedskrivninger (+20%). En interessant udvikling har været et strategisk opkøb af egne aktier fra Sanistål på 401 mio. DKK., hvilket har forårsaget markant øget gæld og øgede finansielle omkostninger, som nævnt tidligere i analysen.

Det endelige resultat før skat ender på 135,4 mio. DKK i 2016 mod 115,5 mio. DKK i 2015, og dermed er resultatet i overensstemmelse med selskabets seneste delårsberetning om et resultat i intervallet 130-140 mio. DKK

Udover regnskabet udmeldte bestyrelsen et 1:10 aktiesplit samt en dividende på 60 DKK per aktie, hvilket var positive nyheder og bidrog til en prisstigning på over 7% på selve regnskabsdagen.
Konklusion

IPA fastholder vores positive syn på AO for 2017 og anbefaler et KØB på AO aktien. Dette understøttes af både en peer-analyse og en DCF-analyse, der indikerer en upside på hhv. 20,6% og 27,5%. Resultatet for 2016 var i overensstemmelse med ledelsens forventninger, og ledelsen forventer et resultat før skat i 2017 på 140-150 mio. DKK i 2017, hvilket er 10 mio. DKK højere end 2016. Dermed vil AO fortsat vækste på både top- og bundlinjen, hvilket vil drive en positiv udvikling i aktiekursen. Dog er det værd at bemærke, at AO har genereret en markant gæld efter opkøbene af BilligVVS og Greenline samt tilbagekøbet fra Sanistål. Det øger risikoen for en negativ kurstrigger i aktien, men vi mener, at AO er en solid drevet virksomhed, der er virkelig godt positionereret i markedet efter disse tiltag, og ser dermed ikke denne negative faktor som værende afgørende. IPA beholder sin position i AO aktien.

Alm. Brand A/S er en finansiel koncern, som driver forretning inden for skadeforsikring, bank samt liv- og pensionsforsikring. Alm. Brand var i perioden 2008-2011 igennem en regulær krise, hvor bankvirksomheden var millimeter fra at krakke. Selskabet har dog de seneste år lavet en turnaround, der har medført, at koncernen siden 2012 har leveret positive resultater. Denne turnaround har dog kun været mulig i kraft af forsikringsselskabet, der gennem alle årene har leveret stabile overskud. Overskuddet er blevet anvendt til at fylde de dybe huller, der blev lavet af de store tab i banken.

De massive problemer i banken, der har resulteret i enorme tab og hensættelser, var årsag til, at mange aktionærer mente, at Alm. Brand Bank skulle afhændes. Banken er blevet fastholdt, idet ledelsen anser den for et vigtigt element med henblik på at kunne tilbyde kunderne alt på det finansielle område. Alm. Brand er i flere omgange blevet kritiseret for svag corporate governance, der giver for meget magt til øverste ledelse. Mod aktionærernes vilje valgte koncernledelsen at redde banken ved, i flere omgange, at tilføre ny kapital, hvilket var medvirkende til, at koncernen leverede et underskud på DKK 1 mia. i 2009.

Beslutningen om at bevare banken i koncernen for enhver pris har været meget omdiskuteret, og krisen i banken har givet voldsomme fald i koncernens aktiekurs. Der er imidlertid ikke sket et opgør med ledelsen efter de store tab, og Søren Boe Mortensen besidder stadig posten som adm. direktør, hvilket han har gjort siden 2001. Søren Boe Mortensen og den øvrige ledelse har fået meget kritik for bankens katastrofale udvikling, men samtidig må man huske, at den selvsamme ledelse har stået i spidsen for den fremragende udvikling i forsikringsselskabet. Det er ikke til at sige, om ledelsen har lært af sine fejl, hvorfor IPA har svært ved at vurdere ledelsens kvalitet.

Strategi og fremtiden

Efter nogle vanskelige år i kølvandet på finanskrisen blev der foretaget en større oprydning i koncernen, og i 2012 blev en ny strategi lanceret. Den skulle sikre kunderne sublim service og give Alm. Brand A/S en konkurrencemæssig fordel overfor konkurrenterne. Kundetilfredsheden i dag er næsten fordoblet i forhold til 2012, og i både Alm. Brand Forsikring og Alm. Brand Bank har der været øget kundetilgang. I samme periode er antallet af forsikringssager i Ankenævnet faldet med 67 % og er nu blandt branchens laveste. Banken, hvis fortsættende del endnu er under opbygning, har i 2015 fået 13 % flere pluskunder, og privatudlån er steget med knap 200 millioner kroner. At resultatet i den fortsættende del af banken ikke er højere skyldes blandt andet den udfordring, som de negative korte renter giver banken på overskudslikviditeten samt tab på landbrug, som dog forventes at blive markant mindre i 2016 end i 2015.

En af de finansielle målsætninger for koncernen har været at levere et årligt egenkapitalafkast på 10 % over pengemarkedsrenten. I 2012-2014 gav koncernen et egenkapitalafkast på ca. 9 %, hvilket altså var lidt lavere end målsat. I 2015 oversteg Alm. Brand imidlertid deres målsætning og leverede 13 % over pengemarkedsrenten. Også i 2016 har ledelsen høje forventninger til afkastet.

For at vurdere om ledelsen er troværdighed og i stand til at efterkomme egne forventninger, kan man kigge på, om ledelsen historisk set har levet op til sine udmeldinger. I nedenstående tabeller ses det, hvad ledelsen havde af forventninger til årets resultat før skat, op- og nedjusteringer i løbet af året og det realiserede resultat. Det fremgår tydeligt, at ledelsen siden 2012 har været meget konservativ i sine udmeldinger, hvilket har medført, at der næsten hvert eneste kvartal er blevet opjusteret. De konservative udmeldinger er formentlig et resultat af, at koncernen har leveret dårlige regnskaber de foregående år, og at Alm. Brand Bank forsat har haft aktiviteter under afvikling. Alm. Brand Forsikring udgør desuden 70 % af omsætningen for koncernen, hvilket kan gøre det svært at forudsige fremtiden, da vejrmæssige forhold kan resultere i store erstatningsudgifter. Ikke desto mindre har ledelsen oversteget sine forventninger hvert eneste år siden 2012, og det er derfor rimeligt at antage, at deres konkrete strategimål for fremtiden også er realistiske.

Efter tredje opjustering i år forventer ledelsen nu et resultat på mellem 900-1.000 mio., og på trods af tre opjusteringer vurderer IPA, at resultatet for 2016 formentlig også vil ligge i den høje ende af det guidede interval for Q3 eller overstige dette. Forventningerne begrundes med, at nedskrivningerne på bankudlån er faldet markant, og at forsikringsdelen, der er den altovervejende drivkraft til koncernens resultatskabelse, formentlig vil fortsætte med at levere solide overskud.

I de kommende år vil bankforretningen i Alm. Brand med al sandsynlighed få stigende resultater fra den fortsættende del i takt med, at forretningsomfanget øges, og at der opbygges et mere lønsomt forretningsgrundlag som følge af et højere renteniveau og bedre vilkår for landbruget. Samtidig vil nedskrivningerne på bankudlån falde markant, eftersom det samlede udlån i afviklingsporteføljen er faldet fra 7,1 mia. kr. i 2011 til 1,1 mia. kr. i 2016.

Skadesforsikring samt liv- og pensionsforsikring forventes at fortsætte med at levere gode og stabile overskud til koncernen i de kommende år. Det vurderes desuden, at ledelsen i Alm. Brand også i 2017 vil være meget tilbageholdende i deres udmeldinger og dermed give mulighed for en opjustering senere på året. På trods af den omdiskuterede ledelse er der siden 2012 blevet gennemført gode strategiske tiltag, og IPA forventer, at selskabet vil udvikle sig positivt både ift. forsikring og bank.

Peer group analyse

I den relative værdiansættelse er det centralt, at sammenligneligheden mellem udvalgte selskaber er høj. Grundet Alm. Brands specielle forretningsprofil har IPA vurderet, at det er hensigtsmæssigt at identificere peers i andre nordiske lande. Nedenstående peer group analyse er derfor inklusiv svenske, norske, finske og islandske selskaber med sammenlignelig forretningsprofil. Da Alm. Brand bl.a. driver bankvirksomhed inkluderes kun egenkapitalsbaseret multiple (P/E, P/B og P/S) og ikke multiple som værdiansætter selskabet som helhed (EV/EBITDA m.m.).

Det fremgår af den relative værdiansættelse, at der er en upside til nuværende kurs på 5,9 % og 6,7 % afhængig af, om medianen eller middelværdien benyttes.

Fundamental

I DCF analysen benyttes Residual Operating Income modellen. Med denne model værdifastsættes en virksomhed ud fra dens sande indtjeningspotentiale. IPA vurderer det mest hensigtsmæssigt, at nedbryde aktien og værdifastsætte de enkelte forretningsområder. Værdifastsættelsen består i nutidsværdien af de af fremtidig residual indkomster samt værdien af egenkapitalen.

For at gøre op med en stor udfordring med hensyn til værdiansættelse, er selskabet delt op i tre dele; Skade, Liv & Pension og Bank. Det gør det, at man kan værdifastsætte hver enkelt del af banken med passende vækstrate og risikojustering.

Skades-delen af Alm. Brand værdiansættes som en moden virksomhed. Ser man bort fra den store tilbagegang efter finanskrisen, stiger omsætningen og årets resultat stødt. Det er tydeligt, at selskabet forvalter egenkapital favorabelt, og det er værdiskabende for aktionærerne.

IPA forventer en lav cost of equity, da forretningen er meget sikker. Under økonomiske cykler er det rimeligt at antage, at virksomhedens resultat vil blive påvirket grundet variation i forbrugernes risikopræferencer. De risikoaverse investorer vil for enhver pris beholde deres forsikring, men den mere risiko elskende del af forbrugerne vil spare denne omkostning. IPA forventer umiddelbart et beta imellem 0,7 og 1,0, og ser man på konkurrenterne, Tryg og Topdanmark, har begge forsikringsselskaber et beta på cirka 0,65 ifølge Reuters og en CAPM udregning. Forsikrings- og bankdelen i Alm. Brand har ifølge samme kilder et beta på 1 samlet. Med øje for, at bankdelen fylder lidt og i den konservative tilgang, vælges et beta på 0,9. Dette vil medføre en cost of equity på 7,4 % under standard antagelser, hvilket må være rimeligt i betragtning af, at den lave gældsratio vil resultere i en WACC på cirka 7 %.

Bruges denne cost of equity til at udregne residual indkomsten, beviser det selskabets profitabilitet. Skadesdelen formår at generere flere penge end aktionærerne kræver for at stille egenkapitalen til rådighed. I fremtiden forventer IPA kun en konstant lille vækst i resultatet på 2 %, som også forventes i terminal perioden. Liv & Pensions-delen af Alm. Brand må have samme risikojustering som skadesdelen. Da det stadig tyder på, at der er potentiale for vækst, sættes der ikke en fast vækstrate i den femårige forecast periode. Resultatet for 2016 sættes efter ledelsens forventninger. Herefter sættes vækstraten til at falde i fremtiden til de 2 %, som bruges i terminal perioden.

Skadesdelen er altså meget værdiskabende for aktionærerne, mens Liv & Pensions-delen skaber en lille smule værdi i fremtiden.

Slutteligt er der Alm. Brand Bank, der har været lidt en sten i skoen for Alm. Brand aktien de senere år. Dette har naturligvis kastet skygger over aktien. Driften af banken er dog vendt og siden 2014 har den præsteret et overskud. Ligeledes forventer Alm. Brand igen i år et overskud på bankens drift. Ved præsentationen af Q3 regnskabet var administrerende direktør Søren Boe Mortensen også ude og udtrykke forhåbninger om at flere forsikringskunder kunne se fordel i at samle deres bankforretninger hos Alm. Brand Bank. Således er en høj, men aftagende vækstrate de næste fem år ud i fremtiden for indtægterne. I terminal perioden er en vækstrate på 2 % benyttet – på linje med de andre forretningsområde i Alm. Brand. Omkostninger vokser med 2 % om året, afskrivninger 1 % og nedskrivninger til at følge samme udvikling som væksten i indtjeningen.

For at udregne aktionærernes krav til udbyttet, søges der inspiration fra en lignende bank. Spar Nords cost of equity kan udregnes til at være 9,8 %, hvilket IPA vurderer passende for Alm. Brand Bank. Med udgangspunkt i Spar Nord og ud fra markedsdata har er en cost of equity på 9,8 % fundet relevant.

Med disse fremskrivninger og estimater ses der, at banken – grundet deres store egenkapital – ikke formår at tjene nok penge til deres aktionærer. De har således en negativ residual indkomst i perioderne fremadrettet. Det positive bidrag banken gør kommer fra værdien af dens egenkapital.

Følsomhedsanalyse

Beta (og dermed cost of equity) er afgørende for værdi af Alm. Brand i denne analyse. Den bestemmer, hvor hårdt fremtidig residual indkomst skal diskonteres, og hvor stor denne indkomst skal være, da kravet til egenkapitalens afkast bestemmes af cost of equity. Som altid er vækstraten i terminalperioden af betydning, men den overskygges af betas effekt. Værdifastsættes skadesdelen til samme risikojustering som bankdelen eller til selskabet gennemsnitlige faktor, finder man, at værdien er mindre end den nuværende markedsværdi. Indser man, at den sikre forsikringsdel af Alm. Brand skal risikojusteres separat, finder man en mulig upside. Et beta på 0,9 er anset som meget konservativt i forhold til konkurrenterne.

Konklusion

Denne analyse er lavet i lyset af den stigende profitabilitet på Alm. Brand. Som forventet er det forsikringsdelen af Alm. Brand, der skaber værdi for aktionærer, og hele det fremtidige potentiale findes i skadesdelen. Som det ses på nedenstående graf, er der en betydelig upside at hente, hvis selskabet udelukkende bestod af forsikringsdelen og havde alt egenkapitalen. Det ville se sådan ud, hvis ledelsen besluttede sig for at afhænde eller lukke Alm. Brand Bank. I så fald ville aktionærer kunne realisere en upside på 10 % i denne konservative værdifastsættelse. Herefter kan det diskuteres, om beta bør være lavere, når konkurrenterne har en beta på cirka 0,65 og mange forbrugere er risikoaverse. IPA ser det som usandsynligt, at beta er højere end 0,9, og vurderer, at beta muligvis kan være lavere. Terminal periode væksten skal sættes til at vokse med økonomien, når forsikringsbranchen i høj grad følger økonomien vækst, og derfor er en terminalvækst under 2% meget usandsynlig.

Dermed konkluderer IPA, at en investering i Alm. Brand mindst vil give et afkast på 4% og ser et højere afkast som meget mulig. IPA ser driften på banken som en kurstrigger. Med nuværende drift af banken, vil investor få en upside, mens en forbedring af driften eller en udbetaling af egenkapitalen vil drive aktiekursen op.

IPA ser et højt risikojusteret afkast i Alm. Brand A/S. Udløses kurstriggeren, bliver investeringen meget favorabel, og ellers er IPA tilfredse med 4% afkast i det konservative tilfælde. Med den gode udvikling de seneste år og styrke overfor konkurrenterne i mente, anbefaler IPA et køb på Alm. Brand A/S.

Lollands Bank og Nordfyns Bank banker sine konkurrenter

OM BANKSEKTOREN

Bankernes attraktivitet vurderes ud fra deres evner til at geninvestere de penge, de får ind fra nye kunder (udlån), i stedet for den traditionelle vurdering af pengestrømme. I led med Investment Panel Aarhus’ (IPA) investeringstilgang fokuseres der her på små og mellemstore bankers nøgletal.

I banksektoren er det essentielle, kvaliteten af deres kerneforretning; udlånsvæksten samt hvor meget de nedskriver på udlånene. Derudover skal det også vurderes, hvor godt de forvalter deres indtjening i forhold til markedets forventninger.

Det ses af ovenstående, at de udvalgte banker generelt har været dårlige til at opretholde udlånsvækst (målt i %). Til gengæld nedskriver man meget mindre på udlånene, end man gjorde i krisens eftermæle. I en tid med de øgede krav til sektoren tyder det på, at bankerne drives sundt. Samtidig får aktionærerne en positiv forrentning på deres egenkapital. På trods af de skærpede krav fra regeringen, formår banksektoren nu at levere et afkast til sine aktionærer, der kan måle sig med de øvrige industrier.

Branchen formår altså at tjene penge. Målt på flere nøgletal handles banksektoren billigere end adskillige andre industrier på markedet. Dette hænger sammen med risikoen, som man påtager sig i bankaktier. Med en P/E på 11,3 for vores udvalgte banksektor, mener IPA, at der er potentiale for billige aktier, hvis man identificerer en lav-risiko-aktie, der samtidig handles billigt i forhold til andre banker. Risikofaktorer, der er relevant at se nærmere på, er eksponering overfor ejendomsmarkedet og landbruget. Da alle banker er følsomme overfor konjunkturer og renteniveau, bliver disse ikke uddybet i denne artikel.

IPA har screenet små og mellemstore banker, og ud fra historisk attraktivitet fremkom Lollands Bank og Nordfyns Bank som interessante kandidater. Godt nok har begge aktier oplevet en forøgelse af markedsværdi, men dette er med rette begrundet i deres performance de seneste par år. En grundigere gennemgang af Lollands Bank og Nordfyns Bank vil afsløre, om den tilsyneladende gevinst i aktierne skyldes risiko, eller om markedet har undervurderet aktierne.

LOLLANDS BANK

Lollands Bank er en lokalbank, med filialer på Lolland, Falster og Sydsjælland, som er kendetegnet ved en bankstrategi baseret på traditionel bankforretning.

Banken har i 2014 erhvervet den skræntende Vordingborg Bank og har i denne sammenhæng set store nedskrivninger i 2014. Opkøbet bringer dog, efter IPAs mening, gode muligheder for synergi samt naturlig udvidelse af markedspositionen i Sydsjælland. Dette kommer til udtryk gennem en mindre medarbejderstabel og lukning af filialer i den erhververede del af Vordingborg Bank, hvilket bør forklares med omkostningssynergier. Nedskrivningerne faldt i 2015 og forventes endnu lavere i 2016, hvor Lollands Bank tilbageførte nedskrivninger, hvilket tolkes som et stærkt positivt signal. Lollands Bank præsenterede et halvårsresultat 2016 før skat på 37,0 mio. DKK hvilket udgør en betydelig stigning i forhold til både halvårsresultat og årsresultatet for 2015, som udgjorde henholdsvis 11,4 mio. DKK og 33,3 mio. DKK før skat.

Det er vigtigt at pointere, at Lollands Bank har en anseelig eksponering overfor landbrug, hvilket kan blive betragtet som en risikofaktor ved investering. Lollands Bank adskiller sig dog på to vigtige parametre fra den gængse landbrugseksponering: Størstedelen af eksponeringen er overfor planteavl og landbrugsjord af høj kvalitet. Kvaliteten af jorden kommer til udtryk gennem høj hektarpris samt hurtig omsætning af landbrugsejendomme. Dette kan betyde, at risikoen bag den store landbrugseksponering bliver overvurderet, og aktien derfor ikke handles til en fair værdi.

Forventningen om lavere nedskrivninger samt lavere landbrugsrisiko, end markedet har prissat, giver IPA forventninger om et positivt afkast ved at investere i Lollands Bank. Derudover ser vi, at Lollands Bank performer godt sammenlignet med sine peers.

Det ses af tabellen, at Lollands Bank handles relativt billigt i forhold til de udvalgte små og mellemstore banker, når man kigger på multiplerne P/E, P/B, P/S (hvor Sales er netto renteindtægter) og ROE. Lollands Bank er den billigste bank målt på P/E og har samtidig den næsthøjeste ROE. Samlet set giver multiplerne en estimeret kurs på 306 DKK eller 360 DKK baseret på hhv. median og middelværdi, svarende til et forventet afkast på hhv. 27% og 50%. Disse parametre er i høj grad med til at underbygge den positive investeringscase.

NORDFYNS BANK

Nordfyns Banks definerede markedsområde er Fyn samt Fredericia Kommune. Udover bankforretningen tilbyder koncernen også leasingfinansiering gennem Nordfyns Finans, hvis geografiske markedsområde omfatter hele Danmark. Nordfyns Bank beskæftiger i alt 102 medarbejdere og har haft sin CEO, Holger Bruun, på posten siden september 2009.

For mindre banker som Nordfyns Bank er det væsentligt at undersøge usikkerheder og markedsmæssige forhold. Én af de største risikofaktorer for banker er eksponeringen mod landbrugskunder, da denne sektor har haft økonomiske problemer i mange år. Sammenlignet med adskillige andre små banker med samme markedsværdi, er Nordfyns Bank dog blandt de banker, som er mindst eksponeret mod landbruget. Denne risikofaktor udgør dermed ikke en trussel for Nordfyns Bank. Generelle økonomiske risici ses især i forhold til fremtidig behov for nedskrivninger på udlån, og her fremgår der af årsrapporten 2015 følgende, som IPA vurderer som særdeles positivt:

”Koncernens nedskrivninger på udlån er reduceret betydeligt i forhold til 2014. I lyset af de fortsat usikre udsigter for landbruget, er der i nedskrivningerne indeholdt en ekstraordinær porteføljenedskrivning på udlån relateret til landbruget. Denne nedskrivning udgør ca. 3,0 mio. kr. Koncernens eksponering mod landbruget er særdeles begrænset.”

Udviklingen i nedskrivninger som procent af udlån er faldet fra 1,88% i 2013 til 0,78% i 2015. Dette ses af nedenstående figur.

På adskillige nøgletal er Nordfyns Bank desuden billig i forhold til andre små og mellemstore banker, som ses af nedenstående multipelanalyse.

Multipelanalysen af Nordfyns Bank viser, at aktien har den absolut højeste ROE, og samtidig er den billigste aktie målt på P/S sammen med Møns Bank. Analysen estimerer en aktiepris på 995 DKK eller 919 DKK baseret på hhv. median og middelværdi, svarende til en gevinst på hhv. 42% og 31% i forhold til nuværende kurs.

På kort sigt ligner Nordfyns Bank også en god investering ud fra det offentliggjorte halvårsregnskab for 2016. I regnskabet leverede koncernen et meget tilfredsstillende resultat. Udlån steg med 6%, og indlån steg med 3% i forhold til 1. halvår 2015. Forventningerne til basisindtjening for 2016 (før kursreguleringer, nedskrivninger, hensættelser og skat) er 35-45 mio. DKK. Med et halvårsresultat på 24 mio. DKK vurderer IPA, at Nordfyns Bank vil levere et årsresultat i den øvre ende af forventningerne eller måske overgå forventningerne.

KONKLUSION

Lollands Bank og Nordfyns Bank står ikke overfor risici, som nogle af de andre banker i samme sektor gør, hvorfor man kan argumentere for, at en discount i prisen ikke er så sandsynlig. Den udvalgte banksektor over små og mellemstore banker handles cirka til P/E på 11,3, så en P/E på 6-7 for en sund bank tyder på en signifikant upside. Ligeledes viser multipelanalyserne af både Lollands Bank og Nordfyns Bank, hvor undervurderede aktierne er. Ud fra adskillige nøgletal handles begge aktier markant billigere end sine nærmeste peers både på median og middelværdi. Med lavere nedskrivninger og lovende halvårsregnskaber i 2016 for begge banker, anbefaler IPA derfor et køb på Lollands Bank og Nordfyns Bank.

Disclaimer: Investment Panel Aarhus ejer selv  aktier i både Lollands & Nordfyns Bank på publiceringstidspunktet

IC Group: Skal man købe mode på fondsbørsen?

Selskabspræsentation

IC Group A/S er moderselskabet bag de kendte tøjmærker Tiger of Sweden, By Malene Birger og Peak Performance samt to Mid Market brands; Designers Remix og Saint Tropez. Koncernen har tidligere satset på at have en nuanceret portefølje af tøjmærker og i stort omfang historisk benyttet sig flittigt af M&A. I 2013 valgte ledelsen at ændre og fokusere deres forretningsmodel, og i den forbindelse blev en lang række brands frasolgt, og koncernen ønsker nu fremadrettet kun at eje og drive Premium-segment tøjmærker. CEO Mads Ryder begrunder ændringen således:

”We firmly believe that IC Companys [nu IC Group] will achieve better results by focusing clearly on operating fashion and sports brands in the Premium segment which will constitute the core business in the future. This is an attractive market with strong growth rates and good earnings opportunities, which in particular Tiger of Sweden and By Malene Birger have experienced during the past few years. All three Premium brands have generated solid earnings and continue to hold large international growth potentials…” [Selskabsmeddelelse nr. 6, marts 2014]

Strategien er nu at videreudvikle deres Premium brands, hvor Tiger of Sweden og By Malene Birger allerede  har fremvist stejl vækst og stærke resultater, hvilket Mads Ryder forventede i 2014. Men Peak Performance, som står for ca. 35% af omsætningen, oplever derimod tæt på nulvækst. I sammenhæng med den nydefinerede strategi har moderselskabet skiftet navn fra IC Companys til IC Group, yderligere frasolgte selskabet deres hovedkontor pr. 1. januar 2015 for at finde et mindre lejemål. De resterende brands som ikke tilhøre Premium segmentet – Designers Remix og Saint Tropez – er til salg, men kun såfremt den rette pris tilbydes. De seneste års fokus på at omstrukturere selskabet forventes at være tæt på en afslutning.

Derfor forventer vi fremadrettet, at selskabets fokus forbliver målrettet på at styrke de tre Premium brands. De seneste år har koncernen udbetalt høje ekstraordinære udbytter ifm. frasalg og andre likviditets frigivende handlinger. Dette forventes endvidere ikke at være tilfældet for fremtiden, idet koncernen nu kun har begrænsede frie midler eller muligheder for at frasælge aktiver. En øget lønsomhed og vækst som følge af et fokus udelukkende på Premium-segmentet medfører, at vi forventer at selskabet i fremtiden enten fastholder eller forøger deres udlodning ift. deres nuværende udbyttepolitik. Ledelsen udtaler desuden, at de såfremt en interessant mulighed opstår vil benytte M&A-aktivitet til at udvide deres portefølje af Premium tøjmærker.

Omsætningsudvikling

Hele 51 % af koncernens omsætning i 2014/15 på 2638 mDKK blev skabt i Danmark og Sverige, mens Europa samlet stod for 95% af omsætningen. Dette illustrerer en stor eksponering mod Skandinavien, og endvidere en risiko ift. de underliggende markedsforhold på disse markeder.

En gennemgang af den geografiske vækst for selskabets kerneforretning viser et blandet, men også positivt billede. Peak Performance fremviser stor svaghed på alle markeder, dog med periodevis fremgang. Tiger of Sweden og By Malene Birger viser et helt andet billede med høj vækst på specielt de europæiske og globale markeder. Dog har By Malene Birger haft nogle problemer på de europæiske markeder, hvilket dog ikke er gældende på de globale eller nordiske markeder.

Selskabet ønsker at fokusere på deres kernemarkeder, trods muligheder på andre markeder. Tyskland betegnes som en af de mest lovende markeder i den kommende tid, og dette var måske ikke det man ville regne med. I forbindelse med selskabets halvårsregnskab for 2015/16 udtalte CEO Mads Ryder følgende, som underbygger koncernens tilgang til ekspansion ganske godt:

“Det er selvfølgelig mere eksotisk og frækt at sige Japan, Kina og USA, men vi er her ikke for at lave eksotiske overskrifter. Vi er her for at tjene nogle penge og udbrede vores idé, og det gør vi bedst ved at koncentrere os om det, der er tættest på først. Det er ingen grund til at gøre det mere kompliceret“

Fremtiden

Peak Performance har i en årrække oplevet en salgsmæssige tørke, hvor salget siden 2008/09 har ligget neutralt efter en årrække frem til 2008/09 med en gns. vækstrate på 13%. Mærket rummer lønsomhed, potentiale og vækst på sigt, men for tiden er den selskabets problembarn, og står derfor øverst på CEO Mads Ryders liste over projekter. En omfattende re-positionering er igangsat af mærket for at genstarte væksten, og de ønsker at bringe mærket ind i kategorien International Sports Fashion. Peak Performance har bl.a. fokus på optimering af målgruppen, tilpasning af kollektionerne, fornyelse af butiksindretningen, ønsker mere kontrol over værdikæden samt fokus på at reducere udsalgsperioder og tilhørende priser. Det  fremadrettede primære fokus ligger på norden (63% af omsætningen), og sekundært på skisportsområder (26% af omsætningen).

By Malene Birger er familiens mindste men pæneste medlem, som fremviser høj og kontinuerlig fremgang med en gns. salgsvækst på 34% årligt siden 2003/04. Denne imponerende vækst har bragt mærkets omsætning fra 14 million til 342 millioner på blot 12 år, og væksten viser kun små svagheder foreløbig, men væksten vil formentlig falde gradvist i takt med brandets størrelse. Markedet betragtes som fragmenteret og med tæt konkurrence om kunderne, men By Malene Birger forholder sig en af de stærkeste aktører. På lige fod med Peak Performance har By Malene Birger bl.a. fokus på kontrollen over distributionskanaler, butikskonceptet og E-commerce. Væksten skal hentes på deres kernemarkeder i Norden, Storebritanien og Frankrig, samt bl.a. ved åbning af butikker i London og Paris. Sidstnævnte byer har iflg. branchekilder været gode steder til at indtræde og skabe mersalg på de internationale tøjmarkeder.

Tiger of Sweden betegnes af direktionen, som virksomhedens “vækstlokomotiv”, og dette er ikke uden årsag. Salget udgør ca. 35 % af moderselskabets omsætning, og med en gns. årlig vækst på 12% danner mærket fundamentet i koncernens fremmarch. Mærkets situation betegnes på følgende måde: “Strong position in the Nordics, on the doorstep of international breakthrough“, og specifikt sidstnævnte er at notere sig. De seneste år har mærket oplevet højt tocifret vækst på en række markeder såsom uden for Europa, men ligeledes også på Europæiske markeder såsom eksempelvis Tyskland. Dette markedet er virksomhedens største prioritet og dette skyldes sandsynligvis, at væksten på dette marked de seneste 5 år har været på 52% årligt i snit – som startede efter en strategiændring. Målet er at åbne butikker i yderligere 7 store byer, herunder Hamborg, Berlin og München. Udover et stort fokus på Tyskland er Storbritannien og Frankrig også på programmet.

Peer Group værdiansættelse

En konkurrentanalyse af IC Group ift. deres nærmeste børsnoterede konkurrenter fremviser, at virksomheden handles til højere multipler end de valgte konkurrenter. Målt på konkurrenternes median af Price/Earning, EV/EBITDA og EV/EBIT estimater for 2016 og 2017 handles IC Group -10,4 % for dyrt, hvor især selskabets P/B ligger 24% over konkurrenternes. På lige fod med vores DCF-værdiansættelse benytter vi i denne analyse kursen på IC Groups aktier fra den 7. april 2016 på 214,00 kroner/aktie.

Under antagelse af at selskaberne skal handle til samme multipler, så viser vores Peer Group analyse, at IC Groups markedsværdi på nuværende tidspunkt er for høj ift. de valgte konkurrenter. Hovedparten af koncernens mærker har konkurrenter, der ikke er børsnoteret eller alternativt ejes af en stor global koncern med diversificeret virksomhedsportefølje. Endvidere er udvalget af konkurrenter smalt ift. de direkte konkurrenter mærkerne reelt konkurrerer med. Hermed vælger vi at tillægge større vægtning til resultatet af vores DCF-værdiansættelse (senere i teksten) end til resultat af denne konkurrentanalyse.

Værdiansættelse vha. DCF-metoden

Vores analyse viser en positiv præmie på +15,8 % (med kurs 214,00 som reference) på baggrund af vores forecast, hvor år 2020 er benyttet som vores terminal periode. For at sikre at vi kun tager højde for selskabets nuværende struktur, har vi renset de hidtidige regnskaber ift. de nuværende mærker – og dermed ekskluderet de frasolgte områder. Diskonteringsfaktoren, WACC, beregnes til 7,65% som benyttes til vores tilbagediskontering af virksomhedens fremtidige frie pengestrømme.

Vi forventer, at koncernen for året 2015/16 leverer en omsætningsvækst på 2,9 %, hvilket er under ledelsens guidance på 4%. Efter første halvår 2015/16 er væksten dog kun realiseret til 1,4 %, hvilket er under selskabets egne forventninger, og dette er årsagen til, at vi vælger, at være konservative i vores prognose af årets vækst. Ledelsen valgte at fastholde forventningerne til omsætningen, og dette indikerer en stor tillid til, at andet halvår leverer den nødvendige vækst. Virksomheden ledes af en god direktion, og vi tror ikke nødvendigvis at der kommer en nedjustering pga. afvigelsen. På baggrund af problematikken vedr. Peak Performance, som vi forventer leverer en negativ salgsvækst på -2% for det indeværende år, vælger vi dog endvidere, at sætte forventningen til koncernens vækst lavere end de 4 % i virksomhedens guidance. Vi forventer en EBIT-margin på 9,5% for regnskabsåret 2015/16, som gradvist vil stige i årene mod terminal perioden – og ultimativt ramme 10%. Efter første halvår viser koncernen en margin på 12,6%, hvilket er over guidance for året. Men vi vælger at sætte vores target under guidance som dels skyldes en konservativ tilgang, men også det faktum at der er en sæsoneffekt, således at andet halvår historisk er mindre lønsomt.

Koncernen er følsom overfor bl.a. udvalgte valutaer såsom specielt Hong Kong-dollaren og den amerikanske dollar. Disse to spiller en signifikant rolle for selskabets resultater, herunder prissætning og dækningsbidrag. Koncernens produktion foregår hovedsageligt i Kina, og faktureres enten i amerikanske dollars eller via Hong Kong dollars, som skyldes koncernens asiatiske hovedkontor i Hong Kong. Men da størstedelen af omsætningen modtages i Skandinaviske valutaer, er det svært at overføre eventuelt øgede omkostninger i produktionen til salget – især for den flydende svenske krone. Hermed bør man som investor være opmærksom på udviklingen i disse to valutaer. Koncernen benytter terminsforretninger til at risikoafdække sig mod dette, men der foreligger stadig en betydelig risiko mht. virksomhedens lønsomhed i tilfælde af markante styrkelser på kort tid.

Egenkapitalens værdi estimeres til at være 4.215 mio. kroner, hvilket tilsvar en fair værdi på 247,85 kroner per aktie. Det indikerer en 15,7% præmie i forhold til kursen på IC Group’s aktier den 7. april 2016 på 214,00 kroner/aktie.

En følsomhedsanalyse på baggrund af de to afgørende variabler ift. værdiansættelsen, WACC samt EBIT-marginen, fremviser sensitiviteten af virksomhedens værdiansættelse af egenkapitalen.  Endvidere illustrerer nedenstående analyse, at markedet pt. har prissat koncernen på en forventning om en EBIT-margin på ml. 9,0-9,5 % og en kapitalomkostning på ca. 8,2 %.

Konklusion

Analysen af IC Group efterlader os med et tvetydigt resultat. En høj værdiansættelse relativt til dens konkurrenter efterlader en Peer Group værdiansættelse, som viser en præmie på -12%. Men vores værdiansættelse på baggrund af DCF-metoden fremviser stik modsat +15%. Vi tillægger analysen af de diskonterede pengestrømme højest, men må erkende, at konkurrentanalysen fremviser et billede af en virksomhed, der på nuværende tidspunkt har en for høj værdiansættelse relativt. Det betyder, at IC Group på sigt kan være en god investering, men at andre konkurrenter rent værdiansættelsesmæssigt er mere attraktive. Endvidere hæfter vi os ved, at virksomheden har en række risici såsom derouten i Peak Performance, eksponeringen mod Hong Kong Dollaren samt en svag økonomisk vækst på deres primære markeder.

Vi, Investment Panel Aarhus, vælger at sætte IC Group på vores observationsliste, og afventer situationen. Dette forstået som at virksomheden er interessant, men at aktien pt. er fair værdiansat på baggrund af de risici som den underliggende repræsenterer.

Forfatter: Kristian Horup

Medforfattere: Alexander Skødt Dalsgaard, Allan Gjerløv Jensen, Casper Hofmann Larsen, Henrik Hallengreen Jensen, Kasper Lihn, Lasse Lassen.

Scandinavian Tobacco Group’s børsnotering – En fed cigar på lang sigt?

Om selskabet

Scandinavian Tobacco Group (efterfølgende STG), er en af verdens førende producenter af cigarer og traditionel pibetobak samt producent af finskåren tobak og tobaksrelateret tilbehør. Selskabets besidder mere end 200 etablerede internationale, regionale og lokale varemærker, som sælger til høj-, middel- og lavprissegmentet. STG’s produkter sælges til mere end 100 lande, hvor selskabet har 14 fabrikker i 8 af landene. Fabrikkerne er etableret i nogen af verdens vigtigste regioner, hvor der dyrkes tobak så som Den Dominikanske Republik, Honduras, Nicaragua og Indonesien samt USA og Europa, som ligger tæt på deres største forbrugsmarkeder.

Børsnotering

D. 10 februar 2016 skal STG børsnoteres i Danmark. Dette sker i forbindelse med at to af deres største ejere Skandinavisk Holding II (ejer 51 pct.) og Swedish Match (ejer 49 pct.) vil frasælge fra 35,6 pct. og op til 40 pct. af selskabet. Efter en børsnotering skal der dog gå op til 180 dage før de to, Skandinavisk Holding II og Swedish Match, må sælge flere af aktierne på børsmarkedet.

Udbudspris-intervallet er sat til at blive mellem 93 – 110 kr. Spørgsmålet er, om denne børsnotering er attraktiv for den langsigtet investorer?

Selskabets performance frem til børsnoteringen

Ud fra årsrapporterne fra 2011 – 2014 ses det, at selskabets omsætning ikke har haft den store vækst fra år til år, og hvor den vækst der har været med større sandsynlighed tilskrives de opkøb STG har gjort af andre selskaber i disse år. Alligevel er selskabet drevet fornuftigt, især når der ses på STG’s stabile og høje EBITDA justeret (resultat før renter, skat, afskrivninger og amortisering), hvilket også medfører tæt på 10 pct. margin af netto resultatet over for omsætningen. I samme årrække har dividendeudbetalingen til investorerne været gennemsnitligt på 62 pct. af netto resultatet, hvilket indikerer, at selskabet frem til nu har været en fin udbytteaktie for de nuværende aktionærer.

1-3 kvartals rapporten fra 2015 tyder på, at dette ikke bliver en undtagelse for hele 2015, med omsætningen der stiger 10,4 pct. (den reelle vækst for perioden udgør dog kun 0,7 pct., resten er valuta), EBITDA justeret margin samt nettoresultat margin på næsten samme niveau. Hertil har ledelsen meldt ud, at den forventede dividende skal forventes at ligge på minimum 70 pct. af netto resultatet.
 

Fremadrettede udsigter

Det samlede marked ud fra STG’s fire produktlinjer (tobaksrelateret tilbehør indgår ikke her) udgør 185 mia. kr., hvor selskabet sidder på 2,8 pct. af dette. Markedet er samlet set stagnerende og STG oplever også faldet, men opvejer dette med prisstigninger for at opretholde omsætningen.

Men kan dette blive ved fremadrettet, da prisen skal svare til 2-4 pct. stigninger ved antaget fald på 1 pct. i volumen? Man kunne godt forestille sig et scenarie, hvor kunden på et tidspunkt ser prisen bliver for høj og derfor vælger konkurrenten, som har et sammenligneligt produkt dog billigere pris, inden for de tre prisklasser STG opererer indenfor.

Selv melder ledelsen ud, at de vil vækste med 1-3 pct. de næste kommende år og på langt sigt 3-5 pct. Vi mener dog at den største sandsynlighed ligger ved en fremadrettet vækst på 2 pct.

Udvalgte risikofaktorer

Til maj 2016 forventes det, at EU’s nye tobaksproduktregulativ vil være implementeret og trådt i kraft, hvilket STG allerede har forberedt selskabet på samt henført omkostninger til i form af afskrivninger på emballage samt investering i produktionsudstyr. Dette må anses som værende et fornuftigt og nok også forventeligt fra ledelsens side af.

Ophævelsen af USA´s embargo over for Cuba vil give STG en forøget konkurrence af det eftertragtede cubanske tobak. Dog har FDA indført regler for, at nye tobaksmærker skal ansøge om at komme på det amerikanske marked, og det vil derfor først være på længere sigt, at en ophævelse af USA’s embargo over for Cuba kan få konsekvenser for STG.

Samlet set ser vi en lav sandsynlighed for, at disse risikofaktorer vil på kort til mellelang sigt påvirke STG i større omfang.

En fornuftig investering sammenlignet med konkurrenterne

Som det ses ud fra konkurrentanalysen, belyses de fremtidige estimater for 2016 og 2017 på P/E og EV/EBITDA, da dette giver et mere retvisende billede, idet at man køber et selskab på deres fremtidige indtjening og ikke den historiske indtjening. Dernæst er der taget udgangspunkt i vores forventet udbudspris for STG på 102 kr.
Ved P/E i 2016 og 2017 fremkommer aktiekurs på ca. 120 kr., hvorimod EV/EBITDA for 2016 og 2017 lander på ca. 172 kr. Samlet set medfører medianen af alle nøgletallene en aktiekurs på 145 kr. som samlet set giver en upside på 42 pct.

Er udbudspris-intervallet fair?

I den samlede værdiansættelse er der blandet andet benyttet en vækst på 2 pct. om året som omtalt tidligere, en EBITA-margin som stiger med 0,4 pct. om året og en fast WACC på 7,5 pct.

Ved diskonteringen af det ’frie cash flow’ estimeres markedsværdien af egenkapitalen af STG på 12.3 mia. kr., hvilket medfører en aktiepris på 139 kr. Opholdes denne kurs med vores forventet udbudspris, som vi forventer vil ligge i midten af intervallet på 102 kr., medfører dette en upside på 37 Pct.

Som det fremgår i sensitivitetsanalysen nedenfor, så er der valgt at indføre de to mest indflydelsesrige variabler i modellen for at belyse ændringernes påvirkning på aktiekursen, hvis EBITA-margin i terminal perioden eller WACC’en bare ændres med 0,5 pct. Som afslutning kan siges, at næsten den midterste udbudspris på 104 kr. ligger i vores værste scenarie i analysen, hvilket vi ikke ser værende et sandsynligt scenarie der kan indtræffe.

Konklusion

Ud fra konkurrentanalysen fremkom aktiekursen på 145 kr. Efterfølgende medførte det ’frie cash flow’ en aktiekurs på 139 kr. hvilket giver en upside på 37 pct. holdt op imod vores forventning til en udbudskurs i midtintervallet på de 102 kr. Overordnet set sætter vi et KØB på en langsigtet anbefaling af selskabet. Dernæst kan der lurere en vis usikkerhed for aktiens stabilitet efter de første 180 dage, hvor storinvestorerne kan begynde at sælge mere ud af deres aktier til markedet, hvor ser en sandsynlighed for at Swedish Match vil begynde at reducerer deres ejerandel.

Panelet overvejer at købe op i selskabet.

Forfatter: Allan Gjerløv Jensen

Medforfatter: Henrik Hallengreen, Kasper Lihn, Kristian Horup, Jacob Saugstrup Andersen