Danske Andelskassers Bank – potentiel kursgevinst ved overtagelse

Banksektoren i Danmark er de seneste år blevet konsolideret, da flere små regionale banker enten er fusioneret eller er blevet opkøbt af en større bank. De seneste fem år, fra 2013 til 2018 har der været 20 opkøb og fusioner, hvoraf den mest aktuelle mellem Ringkjøbing Landbobank og Nordjyske Bank også har været én af de største.

Den øgede konsolidering i banksektoren er særlig drevet af, at større danske banker er på jagt efter omkostningssynergier og en større kundegruppe, som kan skabe vækst til den eksisterende forretning. Samtidig står mange af de små regionale banker også over for udfordringer som f.eks. øget kapitalkrav og regulatoriske krav, som øger omkostningerne for småbankerne. Derfor kan flere småbanker også været tvunget til at lade sig fusionere eller blive opkøbt. Dette medfører, at der netop nu er mange interessante børsnoterede banker, som kan være opkøbsemner for de større aktører. Senest i foråret 2018 blev aktierne i Nordjyske Bank handlet op fra kurs 119 DKK til afnoteringskursen på 190 DKK svarende til en stigning på 59,7%, hvorefter Nordjyske Bank fusionerede ind i Ringkjøbing Landbobank.

Omstændighederne i Danske Andelskassers Bank

Helt aktuelt er Danske Andelskassers Bank (fremover benævnt DAB) et interessant opkøbsemne at følge. DAB er børsnoteret på det danske Small Cap-indeks med en markedsværdi på 842,6 mio. DKK. Den 26. september 2018 solgte Lind Invest hele sin aktiebeholdning i DAB svarende til 27,05% af de samlede aktier. Køberen var Spar Nord Bank (fremover benævnt Spar Nord), som gav kurs 6 DKK pr. aktie svarende til 236 mio. DKK. Det var en præmie på 58,7% i forhold til lukkekursen forinden købet, hvor DAB blev handlet til kurs 3,78 DKK. Siden har aktiekursen stabiliseret sig og handles til kurs 5,76 DKK. Spar Nord har de seneste handelsdage også været nettokøbere i DAB med en stor købsandel af den daglige volume, hvilket indikerer opkøbsinteressen. Det kan dog ikke endeligt afgøres, om det er banken selv, eller om det er kunderne i Spar Nord, der køber op.

På trods af denne usikkerhed ser IPA dog, at Spar Nord opkøber hele DAB eller i første omgang som minimum giver et indikativt opkøbstilbud på alle aktierne inden for en kort tidsperiode. Dette kan udløse en gevinst for aktionærerne i DAB. Casen belyses i følgende afsnit, hvor det strategiske match, ejerstrukturen, værdien målt på P/B og øvrige forhold belyses.

Hvorfor er et opkøb realistisk?

DAB har gennem den seneste årrække fået forbedret sit kapitalgrundlag, hvor banken er blevet helt fri for statslig kapital. DABs kapitalprocent er pr. 30. juni 2018 opgjort til 17,2%, hvor det individuelt opgjorte solvensbehov er opgjort til 9,9%. Dette resulterer i en kapitalmæssig overdækning på 5,4% med et tillæg af det kombinerede bufferkrav på 1,88%-point. Dette er medvirkende til, at Spar Nord ser en attraktiv akkvisitionsmulighed. I forlængelse heraf kan Spar Nord øge sin eksponering ift. kundefokus og geografi samt opnå synergieffekter ift. sammensmeltning af filialer og stabsfunktioner samt IT.

Spar Nord har 51 lokale filialer med en høj grad af tilstedeværelse i det meste af landet – dog med undtagelse af Vest- og Sønderjylland. DAB har 14 lokale filialer, hvor langt størstedelen af disse er placeret i Midt- og Vestjylland samt Syddanmark. Ud fra nedenstående landkort af Danmark kan tilstedeværelsen blandt både Spar Nord og DAB i form af lokale banker ses.

Figur 1: Lokale banker i Danmark repræsenteret af Spar Nord og DAB

Spar Nord og DAB har begge lokale banker i Esbjerg, Viborg, Hobro, Randers og Aarhus samt Svendborg (markeret med gule cirkler). Et opkøb af DAB vil altså kunne resultere i synergieffekter, hvis man vælger at sammenlægge disse lokale banker med hinanden. Endvidere vil et opkøb give Spar Nord en større eksponering mod Vest- og Sønderjylland, hvor DAB har en væsentlig tilstedeværelse. De lokale filialer i området tæller bl.a. byerne Skjern, Varde, Ribe og Sønderborg (markeret med grønne cirkler).

Ejerstruktur

Danske Andelskassers Banks ejerkreds består bl.a. af Spar Nord, Fonden for Andelskasserne i område Syd, Fonden for Andelskasserne i område Nord, Købstædernes Forsikring og AP Pension. Tilsammen ejer disse fem knap 70 % af aktiekapitalen i DAB.

Figur 2: Oversigt over ejerstruktur

 

Spar Nord: Spar Nord er for nyligt indtrådt i ejerkredsen efter købet af Lind Invest’ store aktiepost. Danmarks femtestørste bank har længe udvist interesse for DAB, og i 2016 indgav de et indikativt bud, der imidlertid blev afvist af DABs bestyrelse og de ejende fonde. Efter købet af Henrik Linds aktiepost til 6 DKK per aktie udtalte Spar Nord følgende i en fondsbørsmeddelelse:

”Vi vil gerne i dialog med DABs bestyrelse om muligheden for, at vi på de rette betingelser kan give alle DABs aktionærer et attraktivt tilbud, og den dialog håber vi, at der bliver lejlighed til at tage i den nærmeste fremtid.”

Der er altså ikke tvivl om, at Spar Nord ønsker at overtage hele banken, men spørgsmålet er imidlertid, om de tilbageværende ejere er interesseret i et salg.

Fonden for Andelskasserne i område Syd og Fonden for Andelskasserne i område Nord: De to fonde blev dannet i 2017, da 16 ejerfonde blev lagt sammen til to. Fondene har en ejerandel på ca. 26 %, og de har tidligere udvist modvilje mod at sælge. I 2016 bakkede de DAB-formanden op, der afviste Spar Nords indikative bud, og i 2017 udtalte de, at deres ejerandel ikke var til salg. Efter fondsbørsmeddelelsen fra Spar Nord i slut september har meldingerne fra fondene være blandet. Formanden for fonden i syd udtalte, at de var villige til et salg, men at det var et spørgsmål om prisen. To dage senere meddelte de to fonde dog, at de ønskede at bevare den stærke lokale forankring:

”Det er som udgangspunkt de to ejerfondes ønske at bibeholde det nuværende ejerskab af Danske Andelskassers Bank. Uanset hvad der måtte være blevet tolket på fondenes intentioner i den seneste tid…”

Købstædernes Forsikring og AP Pension: Købstædernes Forsikring bakkede op om DAB-formanden Jakob Fastrup, da han i 2016 afviste Spar Nords købstilbud. Jakob Fastrup er sidenhen aftrådt som formand, men det vides ikke, hvilken holdning Købstædernes Forsikring har til et evt. opkøb i dag.

AP Pension har haft ejerandel i DAB i mindre end et år. Det vurderes af IPA, at pensionsselskabet ikke vil stå i vejen for et opkøb, hvis den rette pris tilbydes. Det samme vurderes at gøre sig gældende for de private investorer.

Simpel værdiansættelse af DAB

Der er lagt mere fokus på det strategiske perspektiv samt ejerstrukturen i vurderingen af et eventuelt opkøb af DAB. IPA har dog udarbejdet en lille peer group med andre små regionale banker, som har markedsværdier i intervallet 613 mio. til 1.875 mio. DKK. Vestjysk Bank er klart den største markedsspiller og er dobbelt så stor som DAB, men er medtaget, da banken ligesom DAB har en relativ høj eksponering mod landbrug. I analysen er der kun fokuseret på nøgletallene P/B og ROE. Set på ROE har DAB i 2018 ikke præsteret tilfredsstillende ift. øvrige banker, hvor middel er på 10,8%, og DAB kun er på 4,4%. En relativ værdiansættelse udelukkende på P/B indikerer dog, at DAB værdiansættes under gennemsnittet for de øvrige peers. På baggrund af denne simple beregning estimeres en fair kurs på 6,36 DKK, hvilket er en upside på 10,4% fra nuværende kurs på 5,76 DKK. Baseret på P/B er DAB derfor stadig en attraktiv aktie på nuværende kursniveau, selvom et potentielt opkøbsbud falder til jorden.

Tabel 1: Peer group baseret på P/B og ROE

Konklusion:

IPA ser en interessant case i DAB, da vi forventer et opkøbstilbud på alle aktierne i DAB. Eftersom Spar Nord har købt 27,05% af aktierne fra Lind Invest til kurs 6 DKK., forventes der også et bud på minimum 6 DKK pr. aktie på de resterende, hvilket dog kun er en begrænset upside på 4,2%. De øvrige storaktionærer er domineret af Fonden for Andelskasserne i område Syd og Fonden for Andelskasserne i område Nord, som har 26,36% af aktierne. Disse fonde har udtrykt modstand for salg af aktierne i DAB, hvorfor Spar Nord kan være tvunget til at byde mere end 6 DKK pr. aktie. Prisen ud fra nøgletallet P/B er på 6,36 DKK baseret på en peer group med øvrige regionale småbanker, hvilket indikerer en upside på 10% fra nuværende aktiekurs. IPA vurderer dog, at prisen pr. aktie kan blive endnu højere ud fra fondenes krav til værdiansættelsen, hvorfor IPA ser DAB som en interessant købsmulighed. På den anden side er der også risiko forbundet med et køb af DAB, såfremt der ikke kommer et samlet bud fra Spar Nord, og der ikke er enighed i ejerkredsen. Sandsynligheden vurderes dog at være høj for et opkøbstilbud på alle aktierne, hvorfor IPA forventer at købe DAB til porteføljen.

IPA har ved publicering af denne artikel ikke DAB i porteføljen.

RIAS – Dårlig forrentning af egenkapitalen

Bag om selskabet

RIAS fremstiller plastprodukter til byggeri, industri, den kreative branche, samt bearbejdning af plast til forskellige projekter. RIAS er noteret på OMXC Small Cap indekset og har Thyssenkrupp koncernen som hovedaktionær med 46,96% ejerandel.  Den næststørste aktionær er Investeringsforeningen Smallcap Danmark A/S med 25,13%, hvilket betyder at majoriteten af aktierne er låst hos disse større aktionærer.

Produkterne er henvendt til byggesektoren og sælges primært til byggemarkeder, tømmerhandlere og arkitekter. Sortimentet består af diverse tagprodukter, akrylplader, paneler m.m. Produkterne til industrien består både af standardprodukter som plastplader og stænger, samt specifikke plastløsninger, der udvikles i samarbejde med industrielle kunder.

Ledelse og fremtid

Den nuværende ledelse og bestyrelse i RIAS er præget af få udskiftninger de seneste år og må dermed konkluderes at være stabil. Det er dog værd at bemærke at ingen i ledelsen og ej heller bestyrelsen ejer aktier i selskabet, hvilket IPA ser som en ulempe for potentielle og nuværende aktionærer.

Ledelsens officielle mål er at øge markedsværdien igennem organisk vækst, og sidst RIAS foretog et opkøb var tilbage i 2008. De overtog samtlige aktier i Nordisk Plast, som de senere hen fusionerede sammen med i 2010. I 2013 gik RIAS ind på det svenske marked og etablerede et lokalt salgskontor med flere faste medarbejdere. Det svenske marked var ellers sammen med aktiviteterne i England og Norge blevet afviklet tilbage i 1990-1991.

RIAS’ fremtidige udfordringer ligger i adopteringen af banebrydende nye teknologier, såsom Internet of Things og 3D Print. For at RIAS kan følge med i de hurtigt omskiftelige markedsforhold og en efterspørgsel efter customized solutions kræver det at der bliver investeret i denne nye teknologi. RIAS har lavet flere tiltag for at imødegå disse tendenser igennem nye IT-værktøjer til salgsafdelingen, nye CNC styrede fræsere og det nyeste indenfor 3D-teknologi til produktionen. Desuden er organisationsstrukturen blevet fladere, så virksomheden bliver mere agil og omstillingsparat. Disse tiltag er naturligvis positive for aktionærerne.

Peers sammenligning

IPA har fundet en række peers, heraf danske Brdr. Klee og SP Group, franske Upergy, græske General Commercial & Industrial samt britiske TF & JH Braime, der alle enten leverer halvfabrikata løsninger til byggeri- og industrivirksomheder eller plastprodukter.

Ud fra tabel 1 fremgår det at RIAS handles billigt målt på Enterprise Value multipler. Brutto-margin ligger i midten af markedet, mens at indtjeningen (EBITDA-margin) halter efter markedet. Ledelsen meddeler at dette skyldes stigende konkurrence- og kapacitetsomkostninger.

Tabel 1: Finansielle multiple på tværs af peers

Skuffende værdi trods stor egenkapital

Bemærkelsesværdigt for RIAS er, at de har en meget stor egenkapital. Antages det, at hele egenkapital udbetales til aktionærerne, ville der blive udbetalt 823 kroner per aktie, svarende til up-side på 89,6%. Det er derfor sikkert at sige, at ledelsen ikke forrenter aktionærernes penge tilfredsstillende. Antages det, at RIAS handles til en beta lignende den europæiske industri på 0,61 har RIAS en egenkapitalforrentning på 5,25%. Selvom dette er i den lave ende, formår RIAS ikke at skabe et positivt resultat for egenkapitalejerne; 6,2 mDKK tjenes til egenkapitalejerne, mens at markedet foreskriver en indtjening på 8,6 mDKK.

Konklusion

Baseret på peers analysen ser RIAS attraktiv ud med lave EV-multipler, men kigger man på deres evne til at forrente egenkapitalen vurderes aktien til at være et dårligt køb. Ledelsens evne og mangel på incitament til at forrente egenkapitalen har ikke lyse fremtidsudsigter, da man for det kommende regnskabsår ikke forventer at lande et bedre resultat end sidste år. Ydermere gør tilstedeværelsen af to storaktionærer aktien meget illikvid, hvilket er endnu et minus. Alt i alt, vil IPA på baggrund af denne analyse ikke anbefale, at man køber aktien.

Den danske banksektor – analyse af de regionale banker

Introduktion

De danske banker har aldrig tjent så mange penge, som de gjorde i 2017, hvor det ene rekordregnskab efter det andet blev aflagt. Bankernes indtjening er øget til trods for det rekordlave renteniveau, hvor forskellen mellem indlån- og udlånsrenten har været ugunstige for bankerne. Bankerne har derfor skruet på andre parametre over for kunderne som f.eks. gebyrer. Men hvordan vil bankerne kunne levere i en situation, hvor de danske renter bevæger sig mod 3%,  som f.eks. den amerikanske 10-årige statsobligation handles til i øjeblikket?

Alt andet lige vil det øge bankernes basisindtjening og løfte bankernes regnskaber yderligere. En forventning om højere renter på mellemlang sigt vil derfor gøre bankerne attraktive, selvom flere banker allerede nu ser attraktive ud målt på nøgletal. Da fokus fastholdes på små- og mellemstore banker, er der i analysen medtaget 18 regionale, børsnoterede banker, hvis performance er målt op mod de fem største børsnoterede banker, som er Danske Bank, Nordea, Jyske Bank, Sydbank og Spar Nord, der alle systemiske banker (såkaldte SIFI-banker).

Relativ værdiansættelse

Den relative værdiansættelse viser flere interessante ting. Generelt ses det, at de fem systemiske banker af forskellige årsager er dyrere – målt på P/E, P/B og P/TBV – end de mindre, regionale banker. En af disse årsager kunne eksempelvis være diversifikationseffekten ved at have en bred og spredt låneportefølje, både geografisk, men også ift. brancher og kundetyper. En låneportefølje af lavere kvalitet resulterer ofte i en meget højere andel af misligholdte lån, som eksempelvis Vestjysk Bank med en stor eksponering mod landbrug, og det har derfor en del med den ønsket risikopræmie at gøre. Dette undersøges til slut i analysen.

De systemiske banker bruges som sammenligningsgrundlag for værdiansættelsen på de regionale banker, idet man må forvente en ”præmie” for at købe de mere risikable bankaktier. Herunder som kompensation for højere kredit- og operationel risiko, samt eksempelvis lavere likviditet i aktien og en mindre oplysningspligt hos de mindre banker, hvilket svækker gennemsigtigheden.

Vi vælger at fokusere meget på egenkapitalsforrentningen over de seneste fem år, som en indikator for hvor dygtig banken drives over tid, og i hvor høj grad aktionærernes penge bruges fornuftigt. Det kræver evner at opretholde en god RoE over tid, i særdeleshed fordi bankens overskud kan variere ift. uforudsigelige posteringer (som ofte skyldes beslutninger taget flere år tilbage, eksempelvis nedskrivninger), men også fordi overskuddet i høj grad afhænger af renteniveauet. Sidst men ikke mindst, så afhænger bankens egenkapitals-niveau også af regulering fra myndighederne, og disse faktorer er blandt andet årsagen til, at egenkapitalsforrentningen er et godt mål for hvor dygtigt banken drives.

Dog afspejler RoE ikke risikotagningen (både mængden af benyttet gæld samt risikovilligheden), og vi har derfor brug for flere mål for at få det rette billede af driften. Et bedre mål er derfor at sammenholde egenkapitalsforrentningen (RoE) med egenkapitalens afkastkrav (CoE), som iflg. Morgan Stanley har en høj korrelation på 92% med en banks P/B – og dermed dets aktiekurs. En sammenligning af disse to giver et billede af, hvorvidt ledelsen i bankerne skaber værdi til aktionærerne, og derfor bør en mere positiv værdi resultere i en højere værdiansættelse.

De regionalbanker, som fremviser ganske gode takter, er derfor Ringkjøbing Landbobank, Lån & Spar Bank, og Nordfyns Bank som alle skiller sig positivt ud med RoE over 9% på 5-års sigt samt høje ”Excess RoE” målt som forskellen imellem RoE og CoE, som vi vælger at benytte som et kvalitetsstempel. Desuden fremviser Lollands Bank, Hvidbjerg Bank og Grønlandsbanken også fine tal.

Næste skridt er at vurdere, hvorvidt man finder regionalbankernes ”resultater” gode ift. det, som de systemiske banker kan ”tilbyde”. Som prissætningen er i dag, så er beslutning ikke ligefrem.

Tabel 1: Relativ værdiansættelse

Egenkapitalens afkastkrav (CoE) er beregnet som markedets risikopræmie ganget aktiens historiske betaværdi plus en inflationsjusteret risikofri rente, hvor risikopræmien afspejler det forventede markedsafkast fratrukken den førnævnte risikofrie rente.

Eksponering mod landbrug og fast ejendom

Problemet med mange små- og mellemstore banker er, at de i høj grad er eksponeret mod risikable udlån, som også skal tages i betragtning i analysen. Især udlån- og garantidebitorer til landbrug og fast ejendom anses ofte som indikatorer for bankers risikovillighed. Dette afspejles dels af volatile priser, som i høj grad skyldes deres procykliske adfærd og dels af, at både landbrug og fast ejendom har lav kreditværdighed samt høje nedskrivninger i krisetider. Blandt de regionale banker ses et blandet billede af, hvorvidt de regionale banker øger eller reducerer deres eksponering i landbrug såvel som fast ejendom.

Tabel 2: De regionale bankers eksponering mod landbrug og fast ejendom pr. 31. december 2017

Af tabel 2 fremgår det, at særligt Danske Andelskassers Bank, Vestjysk Bank, Lollands Bank, Skjern Bank og Totalbanken er særligt eksponeret overfor landbrug og fast ejendom. Risici forbundet med disse brancher gør, at Investment Panel Aarhus udelukker at købe sig ind i disse selskaber.

Banker med lavere udlån og garantidebitorer er Hvidbjerg Bank, BankNordik, Lån & Spar Bank og Nordfyns Bank. Ud fra dette perspektiv skal disse banker derfor anses som værende umiddelbart sikrere end de øvrige regionale banker.

Konklusion

Investment Panel Aarhus har analyseret 18 danske regionalbanker gennem en relativ værdiansættelse og belysning af deres eksponering mod landbruget og fast ejendom. Banker, som både er billige aktier ud fra den relative værdiansættelse samt har en lav eksponering mod landbrug og fast ejendom, er særligt Lån & Spar Bank og Nordfyns Bank.

Investment Panel Aarhus har før publiceringen af denne analyse udskiftet Lollands Bank med Nordfyns Bank i porteføljen.

TCM Group – Køkkenproducent med stærk brandportefølje

TCM Group A/S er en dansk producent af køkkener og møbler til badeværelser samt opbevaring. Det primære forretningsområde er køkkenmøbler, hvor TCM Group er den tredje største køkkenproducent i Skandinavien med størstedelen af sine aktiviteter i Danmark. TCM Group er brandejer af Svane Køkkenet (fremover benævnt Svane), Tvis Køkkener (fremover benævnt Tvis), Nettoline, kitchn og private label, som både sælges via brandede franchisebutikker og uafhængige forhandlere. I regnskabsåret 2017 havde TCM Group en nettoomsætning på 817,3 mio. kr. og beskæftigede i alt 442 medarbejdere. TCM Group har hovedkvarter i Tvis, Vestjylland.

TCM Group er et af de nye danske selskaber på børsen med børsnoteringen den 24. november 2017 til kurs 98 kr. TCM Group har de seneste 11 år forinden børsnoteringen været ejet af kapitalfondene Axcel og IK Investment Partners. IK Investment Partners var den seneste ejer og solgte den sidste ejerandel af TCM Group A/S den 24. maj 2018. Den resterende ejerandel på 19,7% blev solgt til kurs 98 kr. til forskellige institutionelle investorer. Salgspresset har medført en negativ effekt på aktiekursen, som handles til kurs 94,7 kr. på nuværende tidspunkt. På den ene side er det et tegn fra kapitalfonden om, at de ikke forventer yderligere afkast i en investering i selskabet. På den anden side har de haft en stor fortjeneste på mellem 400-500 mio. kr. fra købet i foråret 2016 til børsnoteringen i efteråret 2017. Det kan derfor ligne, at IK Investment Partners har taget en hurtig gevinst. Et stærkt og positivt signal er dog, at der er en stor intern tro på tingene i TCM Group, som kan ses ved de adskillige aktiekøb af ledelsen. Den administrerende direktør, Ole Lund Andersen, er med ejerskabet af over 5% af aktierne storaktionær, og han købte senest flere aktier i forbindelse med IK Investment Partners salg af de sidste 19,7%. Derudover har den øvrige ledelse ligeledes en pæn aktiebeholdning i TCM Group.

Strategisk overblik og finansiel udvikling

TCM Group er et konjunkturfølsomt selskab, som er blevet positivt påvirket af makroøkonomiens udvikling de seneste år herunder BNP-vækst, lave renter og et positivt boligmarked. Derudover har TCM Group formået at udnytte sine interne styrker, som bl.a. er 1) Svanes brandværdi, 2) TCM Groups centraliserede og effektive produktion og 3) innovationsstyrken i TCM Group. Disse tre strategiske kapabiliteter ses bl.a. ved, at selskabet hvert år producerer en helt ny køkkenlinje, som er usædvanligt i branchen, og de tætbeliggende produktionsfaciliteterne i Tvis og Aulum skaber synergier for koncernens brands. Det har været med til at øge TCM Groups markedsandele i Danmark, hvor særligt det primære brand, Svane, har taget markedsandele fra konkurrerende brands som Invita og HTH. Rivaliseringen i køkkenbranchen er hård, hvorfor de voksende markedsandele vidner om et veldrevet selskab. I 2016 tilkøbte TCM Group selskabet Nettoline A/S, som har Nettoline og kitchn i brandporteføljen. Disse brands er i lavprissegmentet og er i konkurrence med bl.a. IKEA. TCM Group har derfor en multibrandportefølje bestående af Svane i den øvre del af mellemsegmentet, Tvis i mellemsegmentet samt Nettoline og kitchn, som befinder sig i lavprissegmentet.

Den organiske vækst har historisk fra 2014-2017 været på i gennemsnit 15,8% årligt, men forventes af IPA at falde de kommende år til en stabil vækst mellem 7-8,5% frem mod 2022, hvorefter væksten vil aftage. Væksten de kommende år skal drives af nye butiksåbninger i både Danmark og Norge. I Danmark indebærer TCM Groups ekspansionsstrategi butiksåbninger af 5-7 nye butikker, som primært skal være Nettoline og Tvis-butikker. Derudover forventes der 8-12 nye butikker af Svane-brandet og Nettoline-brandet på mellemlang sigt i Norge. Norge er et spændende marked for TCM Group, da det er et relativt nyt marked for TCM Group, da de i forvejen kun har 6 Svane-butikker beliggende i Norge.

Værdiansættelse af TCM Group

Ud fra en peer group fordelt på primære (selskaber inden for køkkener, døre og lignende), sekundære (danske konjunkturfølsomme selskaber) og tertiære peers (europæiske retailselskaber) vægtet med hhv. 60%, 20% og 20% fremkommer en værdi på 105,8 kr. på TCM Group. Dette er en upside på 11,7% ift. nuværende aktiekurs. Af nedenstående figur kan det ses, at TCM Group handles billigt på P/E, omkring gennemsnittet på EV/EBIT og dyrt på EV/EBITDA.

Figur 1: Peer group med udvalgte multipler

En grundigere DCF-analyse er foretaget, hvor der i de kommende år forventes en omsætningsvækst på 7-8,5%, som nævnt tidligere. De fremtidige frie pengestrømme er tilbagediskonteret med en høj WACC på omkring 10%. Den høje WACC er særlig forårsaget af en tillagt likviditetspræmie, da TCM Group-aktien er illikvid med en lav daglig volume og høj bid/ask-spread. Dette bør en investor kompenseres for. På trods af den høje WACC, fremkommer der en værdi af TCM Group på 110,8 kr. svarende til en upside på 17%.

Figur 2: Værdiansættelse med DCF-modellen

Konklusion

Efter kapitalfonden, IK Investment Partners, har solgt den resterende ejerandel, og TCM Group-aktien handles i kurs 93,7 kr., er aktien fundamentalt billig prissat. Strategisk er TCM Group velpositioneret i branchen med interne styrker ift. konkurrenterne. Den største risiko i selskabet er dog udviklingen i makroøkonomien, da efterspørgslen på køkkener er tæt korreleret med BNP-væksten. De kommende år er konsensus på den danske BNP-vækst dog positivt, hvilket er en vigtig driver for TCM Group. Den relative og absolutte værdiansættelse viser en upside på mellem 11,7% og 17%. IPA har derfor en KØB-anbefaling på aktien.

Disclaimer: IPA har TCM Group aktier i modelporteføljen.

Flügger – Der skal gang i malerpenslen

Om selskabet

Flügger er et dansk børsnoteret selskab på OMXC Small Cap, som har sin primære aktivitet indenfor produktion af maling og dertilhørende produkter. Flügger har eksisteret siden år 1783, hvor det oprindeligt blev grundlagt i Hamborg som et privat selskab. Det var først i 1983, at arvingen og nuværende hovedaktionær og CDO, Ulf Schnack, valgte at børsnotere Flügger. Flügger har pr. 15. februar 2018 en markedsværdi på ca. 850 mio. DKK samt en omsætning på 1.849 mio. DKK og over 1500 medarbejdere på global plan jf. seneste årsrapport.

Selve Flügger brandet er koncernens største, men selskabet har også øvrige brands. Produktprogrammet indeholder både bygningsmaling, træbeskyttelse, klæber, lim, vægbeklædning, slibematerialer, pensler, værktøj, rengøringsprodukter samt spartelmasse. Alle produkterne produceres af Flügger selv, og produkterne kan kombineres med fordel, hvilket sikrer mersalg. Af øvrige brands udover private label har Flügger også varemærkerne Yunik, Stiwex og Fiona.

Flügger har fabrikker i Skandinavien samt Kina og Polen og har størstedelen af omsætningen i disse områder. Derudover eksporterer Flügger også til øvrige lande herunder Frankrig og Rusland, men omsætningen her udgør kun en lille andel af den samlede nettoomsætning.

Et konkurrencepræget marked

Skandinavien er et meget vigtigt marked for Flügger. På det danske marked har Flügger konkurrenter som PPG, AkzoNobel, Tikkurila og Jotun. Flügger har dog den største markedsandel med ca. 30% i Danmark. I Sverige og Norge er det mange af de tilsvarende aktører, som er på markedet. Det er dog Tikkurila, som med sit produkt, AlkroBecker, er markedsleder i Sverige, mens AkzoNobel og Flügger er lige bag med en markedsandel i omegnen af 20% hver især. På det norske marked er den altdominerende konkurrent Jotun. Jotun har en markedsandel på ca. 70%, mens Flügger har en markedsandel på omkring 10%.
Uden for Skandinavien omsatte Flügger for 248 mio. DKK i 2016/2017, som var en vækst på 9%. Det er særligt Polen og Kina, som udgør salget uden for Skandinavien. I 2009 opførte Flügger en fabrik i Gdansk i Polen, og aktiviteterne i Polen er lønsomme. I regnskabsåret 2016/2017 udgjorde omsætningen 165 mio. DKK i Polen. Flügger gik allerede ind i Kina i 2004, og i 2009 startede Flügger produktion af farvemaling i Kina. Dette har ikke været en succes, da de kinesiske kunder hellere vil importere varerne direkte fra Skandinavien. På trods af dette bidrager den kinesiske salgsorganisation alligevel med en positiv indtjening, og omsætningen i Kina udgjorde omkring 6% af Flüggers samlede nettoomsætning.

 

En magthavende hovedaktionær

Flügger var i mange år en familieejet virksomhed, og den nuværende hovedaktionær og tidligere CEO, Ulf Schnack, overtog selskabet af sin far i 1970. Ulf og Sune Schnack (far og søn) ejer 44,9 % af selskabet og har 81,3 % af stemmerne. Tilbage i 2014 gik Stine Bosse af som bestyrelsesformand, da hun var uenig med Ulf Schnack om ansvarsfordelingen i selskabet. Det skete, da Ulf Schnacks søn, Sune Schnack, blev valgt som næstformand for bestyrelsen. Sune Schnack er ikke længere en del af bestyrelsen, men har nu en højtstående stilling i PP Mester Maling, som er grossistkæden, hvor Flüggers produkter sælges igennem.

Ulf og Sune Schnack har enorm indflydelse i Flügger, hvilket kan give anledning til corporate governance problemer. Efter Sune Schnacks exit fra bestyrelsen, ser de ledelsesmæssige problemer dog ud til at være løs for nu. Samtidig må man antage, at ejerne har stort incitament til at agere i selskabets bedste interesse. IPA vurderer derfor ikke, at familiens ejerskab udgør et stort problem.

Strategiske tiltag og finansielle målsætninger

Flüggers seneste fem regnskabsår har budt på flad udvikling i omsætningen. I det forskudte regnskabsår 2016/2017 var omsætningen 1,85 mia. DKK, og industrien er generelt med lav vækst i Skandinavien. Alligevel formåede Flügger gennem en restrukturering at hæve indtjeningen markant fra 20,9 mio. DKK i 2015/16 til 43,9 mio. DKK i 2016/17.

Mere end 85 % af Flüggers omsætning stammer fra Danmark, Norge og Sverige, hvilke er markeder med høj konsolidering, lav vækst, produktionsmæssig overkapacitet og stigende råvarepriser. I første halvår af 2017/18 faldt omsætningen i Danmark, Sverige og Norge med hhv. 5%, 6% og 2%. Den faldende efterspørgsel har ramt hele branchen, som især har skyldtes vejrforholdene. Den resterende omsætning på knap 15 % kommer primært fra Polen og Kina, hvor Flügger har oplevet en positiv omsætningsvækst på 16 % i første halvår af 2017/2018.

For at imødekomme vigende salgsudvikling i Skandinavien har Flügger igangsat en omstrukturering med markante omkostningsbesparelser. I første halvår af 2017/18 har Flügger opnået en reduktion i salgs- og distributionsomkostninger på 7 % som følge af deres oprydning og konsolidering af koncernens sortiment og butiksnet. Denne oprydning forventes at foranledige en styrket indtjening de kommende år, hvilket blandt andet kan modsvare de markedsmæssige udfordringer.

En stigende efterspørgsel efter miljømærkede produkter har været med til at drive strømliningen af sortimentet, og et gør-det-selv-marked i tilbagegang har resulteret i, at Flügger har rettet fokus mod at tilbyde effektive løsninger til professionelle håndværkere. Forventningerne til indeværende regnskabsår er en EBIT-margin på 2-3 %, men den langsigtede ambition er at levere en omsætning på 2 mia. DKK i 2020/21 samt en EBIT-margin på 6-8 %. IPA vurderer, at denne målsætning er realistisk hvis igangværende tiltag for at omkostningsreducere fortsætter, og at vækstmulighederne i Polen og Kina udnyttes.

Værdier i Flügger

Flügger har en enorm kassebeholdning i forhold på over 200 millioner DKK og ingen nettorentebærende gæld. Set fra et strategisk perspektiv giver det mange muligheder for Flügger, herunder skabe vækst gennem markedsudvikling geografisk og dermed afsætte sine produkter på nye markeder. Et alternativ er at øge omsætningsvæksten gennem opkøb. IPA vurderer dog sandsynligheden for, at Flügger opkøber andre selskaber er relativt lille, da Flügger har en beskeden størrelse relativt til størstedelen af sine konkurrenter på det nordiske marked. Fra et aktionærperspektiv giver den store kassebeholdning dog muligheder for et forhøjet udbytte i fremtiden. Derfor vil det for særligt udbytteaktionærer være en interessant case. Sidste år udloddede Flügger dividender på 15 kr. pr. aktie svarende til et yield på 4,3%.

Den store kassebeholdning og ekstremt lave gæld medfører også, at aktien handles til meget billige EV-multipler relativt til peers. IPA anser derfor også Flügger for at være en opkøbskandidat blandt store konkurrerende selskaber, som gerne vil være stærkere på det nordiske marked. Nuværende ejerforhold med Schnack-familien i spidsen nedsætter dog opkøbsmuligheden.

Relativ værdiansættelse

Til den relative værdiansættelse er de to børsnoterede peers, Akzo Nobel og Tikkurila, udvalgt i nedenstående tabel. Begge selskaber er langt større end Flügger, og aktierne er også mere likvide aktier end Flügger aktien. Det er derfor naturligt, at aktier som disse handles til dyrere multipler end Flügger. Alligevel kan der af multiplerne i tabellen ses, at Flügger handles med markant rabat til både Akzo Nobel og Tikkurila på baggrund af 2017 multipler. IPAs estimater for forward multipler for 2018 ser ligeledes attraktive ud for Flügger.

En samlet aktiepris for Flügger baseret på EV-multiplerne for Akzo Nobel og Tikkurila giver en markant upside på mellem 76,1% til 93,9%. IPA vurderer dog ikke, at dette er helt retvisende, hvorfor en absolut værdiansættelse (DCF) er anvendt til at værdiansætte Flügger.

DCF

En klassisk DCF-model anvendes til den absolutte værdiansættelse af Flügger A/S. De vægtede kapitalomkostninger (WACC) estimeres til 8,5% på baggrund af en risikofri rente på 1,5%, et forventet markedsafkast på 7%, en gældsratio på omtrent 30% og en konservativ estimeret betaværdi. Omsætningsvæksten forventes at være 1% for 2017/2018, hvorefter den vil øge til 2,5% i 2020/2021. Denne omsætningsvækst vil resultere i en omsætning på 2 mia. i 2020/2021, som selskabet også selv guider med. I terminalperioden benyttes en omsætningsvækst på 2% svarende til den forventede langsigtede økonomiske udvikling. EBIT-margin forventes at være 3% for 2017/2018, hvorefter den vil øge med 1%-point til 7% i terminalperioden. Denne øgning i EBIT-margin skal ses i lyset af, at Flügger har øget deres fokus på omkostningsbesparende effektiviseringer.

Disse antagelser giver en fair value af en aktie i Flügger A/S til 486 DKK, hvilket indikerer en væsentlig upside på 39%.

Ovenstående fair value er estimeret på baggrund af centrale antagelser. Ændringer i disse centrale antagelser har væsentlige effekter på den estimerede fair value af selskabet. IPA har derfor på denne baggrund valgt at konstruere en følsomhedsanalyse af den estimerede fair value over for ændringer i WACC og EBIT-margin i terminalperioden.

I det mest positive scenarie med EBIT-margin på 9% og en WACC på 7,5% fremkommer en værdi på 724 DKK pr. Flügger-aktie. Modsat vil det værste scenarie med en WACC på 9,5% og en EBIT-margin på 5% give en værdi på 321 DKK. Dette svarer til den nuværende aktiekurs, hvilket indikerer en relativ lille downside. IPA anser dog, at det mest realistiske scenarie er en WACC på 8,5% og EBIT-margin på 7%, hvilket giver, som tidligere pointeret, en fair value på 486 DKK.

Konklusion

Flügger er en lille og overset aktie på det danske aktiemarked med en beskeden markedsværdi på ca. 850 mio. DKK. De seneste års strategiske tiltag har styrket bundlinjen, hvorfor Flügger formår at overkomme den negative vækst i omsætningen. Dertil skaber Flüggers kassebeholdning strategiske muligheder for fremtiden, og det kan også give et markant løft i udbyttet til aktionærerne.

Både den relative og absolutte værdiansættelse indikerer, at der er upside at hente i Flügger. DCF-værdiansættelsen angav en upside på 39% ud fra de nuværende 350 DKK. IPA er dog bekymret for den negative vækst i omsætningen, hvorfor vi er tilbageholdende med at købe aktien til porteføljen. Derfor afventes et eventuelt køb af aktien til efter Q3 i det forskudte 2017/2018 regnskab, som kommer den 22. marts.

Ambu – Kan aScope 4 drive væksten?

Præliminær bemærkning

Denne analyse er foretaget i samarbejde med Morten Hansen, Lars Nørgaard Larsen og Christian Skytte. Analysen er udarbejdet med finansiel information tilgængelig forud for opkøbet af Invendo Medical GmbH. Værdiansættelsen er foretaget d. 16/11/2017 og sammenholdt med Ambu’s slutkurs d. 31 oktober.

Kort om Ambu

Ambu er en dansk medtech der med hovedkvarter i Ballerup, producerer og udvikler medicinsk udstyr til redningstjenester og hospitaler ved hovedsagelig brug af ’single-use’ udstyr. Ambu beskæftiger 2500 medarbejdere fordelt verden over i R&D- og produktionscentre, salg samt administration og ledelse. Siden ansættelsen af den nuværende administrerende direktør, Lars Marcher, har Ambu foretaget flere strategiske tiltag. Seneste lancering skal findes i deres strategiske mål for 2020, som bærer titlen ”The Big Five Toward 2020”, som blandt andet omfatter en styrket position i Visualisation og en fordobling af deres omsætning. Ambu forretning består i dag af de tre forretningssegmenter: Anaesthesia, Patient Monitoring & Diagnostics (PMD) samt Visualisation, som hver især udgjorde 930 mio. kr. (45%), 821 mio. kr (39%) og 333 mio. kr. (16%) svarende til en omsætning på 2084 for år 2016. Ambu markedsfører og sælger deres produkter verden over og deres geografiske områder fordelte sig i 2016 som følgende. ’Nordamerika’ og ’Europa’ bidrog hver især med 45% af omsætning, hvoraf ’emerging markets’, primært bestående af latinamerikanske, asiatiske og mellemøstlige lande, udgjorde de resterende 10%.

Visualisation som fremtidig vækstmotor

Sundhedsreformer på tværs af vestlige lande, heriblandt USA, finder sted med ønsket om øget effektivitet, hvilket, alt andet lige, foranstalter et prispres på medtech industrien. Demografiske forandringer sammenholdt med et øget fokus på brug af ’single-use’ produkter med henblik på undvigelse af produktkontaminering, der opstår ved brug af ’reusable’ produkter, kan derimod tilskynde Ambu’s forretningssegmenter. Ambu’s produktkategorier omfatter masker til kunstig ventilation, scopes for visualisering, single-use elektroder til neurologiske- og kardiologiske undersøgelser og udstyr til førstehjælpstræning. Ambu satser stort på Visualisation, heriblandt aScope, som forventes at være deres største indtægtskilde i løbet af de kommende tre år. Det nuværende potentiale i aScope er 5 millioner behandlinger, men vil imod 2020 være 90 millioner behandlinger, hvilket er delvist medvirkende til de store vækstforventninger i Visualisation.

Figur 1: Vækstrater fordelt på forretningssegment

Medtech – industrien med høje marginer

Medtech industrien er kendetegnende ved en høj markedskoncentration i et marked, hvori aftagerne har stor indflydelse. Dette kan delvist tilskyndes kapitaltunge investeringer samt afhængigheden af patenter og delvist at aftagere køber i store mængder. Sidstnævnte er særligt udbredt i USA i form af de såkaldte ’Group Purchasing Organizations’ (GPO), hvoriblandt den største GPO tjener mere end 20% af det amerikanske ambulatoriske marked. Derfor er Ambu nødsaget til at investere klogt og innovativt.

Af børsnoterede peers indenfor produktion af medicinaludstyr, målt på blandt andet omsætningsstørrelse og industriklassifikation, er følgende følgende peers udvalgt: Boston Scientific, C. R. Bard Inc, Essilor International SA, Intuitive Surgical Inc, Smith & Nephew PLC, Sonova Holding AG samt Teleflex Inc.

Ambu’s pre-tax ROIC (ekskl. goodwill) er steget fra 32.25% i 2013 til 51.94%, som følge af øget effektivitet, hvilket er reflekteret i deres stigende driftsmargin og deres kapital omsætning. Et peer gennemsnit er beregnet til 42.02% i 2016, hvoraf kun Sonova Holding AG overgår Ambu med en pre-tax ROIC (ekskl. goodwill) på 61.73%, hvorimod Ambu overgås af både Boston Scientific og Sonova Holding AG hvad angår udviklingen i pre-tax ROIC (ekskl. goodwill) i perioden 2013 til 2016.

Værdiansættelse

DCF er blevet brugt til at værdiansætte Ambu og deraf finde, hvad vi mener er Ambu’s ’fair value’. Ambu oplever forskellige vækstrater på tværs af dets segmenter. For at opnå pålidelige forecast er omsætningen derfor opdelt som konsekvens af dette. Særligt på grund af Visualisations fremtrædende dominans, forventes Ambu ikke at opnå steady-state i den nærmeste fremtid. Der er foretaget en følsomhedsanalyse på grund af, at en stor del af de frie pengestrømmes værdi er genereret i terminalperioden samt følsomheden over for ændringer i WACC’en. Dette skal blandt andet ses i lyset af, at Ambu i en hvis grad er afhængig af, at Visualisations fortsætter sine abnorme vækstrater.

WACC’en er estimeret til at være 6.20% som følge af Ambu’s kapitalstruktur. Ambu har en solid kapitalstruktur, hvis egenkapital og gæld udgør omtrent 94% og 6%. Ambu’s kapitaliserede leasing udgør en meget lille del og er derfor ikke medtaget i estimeringen af WACC’en.

Dette har ledt til en estimeret egenkapitalsværdi på 31,995 DKK millioner, svarende til en aktiekurs på 681 DKK. Givet Ambu’s kurs d. 16/12/2017 på 522,5 DKK, vil det svare til en upside på 30.33%.

Figur 2: DCF-værdiansættelse

Konklusion

Med en CAGR på 40-45% vil Visualisation med tiden blive Ambu’s primære forretningssegment. Sammenholdes de potentielle udfordringer, der ses i medtech industrien, synes de fleste aspekter at favorisere Ambu’s case. Derfor anbefales et KØB, da der på baggrund af analysen ses en potentiel upside i aktien på mere en 30%.

Investment Panel Aarhus har ingen Ambu aktier i porteføljen på nuværende tidspunkt.

Nilfisk A/S – snart selvkørende på Børsen

Nilfisk er på nuværende tidspunkt et selskab under NKT Holding, som er opdelt i tre divisioner; NKT Cables, NKT Photonics og Nilfisk. På torsdag den 12. oktober bliver NKT Holding aktien splittet op i henholdsvis NKT (herunder NKT Cables og NKT Photonics) og Nilfisk – et såkaldt spin-off – som aktionær bliver man tildelt én aktie i NKT og én aktie i Nilfisk. Årsagen til dette spin-off skal findes ved manglende synergier mellem de nuværende divisioner, hvor man bl.a. har haft selvstændige organisationsstrukturer med separate direktioner. Blandt andet på baggrund af dette har NKT vurderet, at det er mere attraktivt for investorerne at splitte selskaberne op. IPAs hypotese er, at man som investor kan se frem til en kursstigning i hele NKT-aktien (samlet set fordelt på de 2 opdelte aktier) umiddelbart efter den første handelsdag den 12. oktober, da aktien efter et spin-off ikke handles med en ”konglomerat-rabat”. Derudover kan den øgede transparens i selskaberne og deres respektive forretningsområder være med til at øge omsætningen i aktierne, da aktionærerne kan investere direkte i den division/selskab de måtte finde mest attraktivt. Set med et historisk perspektiv har aktier efter et spin-off ligeledes også medført kursstigninger det efterfølgende år. Tidligere undersøgelser i europæiske aktier har vist, at moderselskabet i gennemsnit giver et afkast på 10% og det spaltede selskab i gennemsnit giver et afkast på 20% i det efterfølgende år, hvilket ligeledes er en faktor, som gør casen interessant. IPAs fokus vil i de efterfølgende afsnit være på Nilfisk, da præliminære analyser viser Nilfisk som værende attraktiv i en industri med stabil vækst.

Om Nilfisk

Nilfisks kerneforretning er produktion og salg af rengøringsmaskiner til både professionelle forretninger (90% af omsætningen) og private forbrugere (10% af omsætningen). Nilfisk har efter mange år i industrien opnået en kundebase på mere end 200.000 aktive kunder, som både distribueres gennem indirekte salgskanaler (55%) og direkte salgskanaler (45%). Nilfisk har på nuværende tidspunkt 5.600 medarbejdere og 16 produktionsfaciliteter i 9 lande. Nilfisk har salgskontorer i 45 lande, og sælger sine produkter i mere end 100 lande. Produkterne sælges særligt til high-end segmentet, idet Nilfisk fremstiller produkter af særlig høj kvalitet og har fokus på produktudvikling.

I nedenstående figur ses, at Nilfisk særligt er stærke på det europæiske marked samt Mellemøsten og Afrika, hvor 59% af den samlede omsætning i 2016 kommer fra. I det netop offentliggjorte regnskab for Q3 havde Nilfisk et særligt stærkt resultat i EMEA med en organisk vækst på 10,6%. Dog var væksten i Americas flad, mens APAC gik en smule tilbage i forhold til en vækst sidste år på 11%.

Figur 1: Geografisk omsætningsfordeling, 2016

Nilfisks vej mod vækst

Markedspotentialet er ifølge Nilfisk meget stort både på B2B-markedet og B2C-markedet. B2B-markedet estimeres til at have et potentiale på op mod 14,5 milliarder EUR, mens B2C-markedet udgør 7,5 milliarder EUR. Nilfisk har med sine forskellige brands en ledende markedsposition i high-end rengøringssegmentet.

På det globale marked for professionelt rengøringsudstyr er markedet opdelt mellem fire store selskaber med over 5% markedsandele. Disse store selskaber er Nilfisk, Tennant, Kärcher og Hako. Ifølge interne markedsundersøgelser foretaget af Nilfisk, er Nilfisk den største aktør sammen med Kärcher på dette marked med 12% af markedet. Tennant og Hako har henholdsvis 8% og 6% af markedet. De resterende virksomheder udgør tilsammen 62% af markedet, hvorfor Nilfisk på sigt har mulighed for at tage markedsandele og skabe vækst gennem opkøb.

Nilfisk har derudover et stærkt produktkatalog med sine forskellige brands og hele 34 nye produkter lanceret i år 2016. De veletablerede internationale markeder skaber potentiale ved, at nye produkter kan markedsføres direkte til kundegrupper, hvortil der allerede er relationer, hvilket må anses som særligt vigtigt på B2B markedet. Samtidig har Nilfisk den 2. oktober annonceret, at de indleder en strategisk alliance med danske Blue Ocean Robotics. Dette understøtter Nilfisks strategiske fokus på produktudvikling og at de ønsker at udnytte markedspotentialet. Nilfisk estimerer selv at salget af selvkørende maskiner indenfor 5-7 år vil udgøre 10% af deres samlede omsætning. CEO for Nilfisk, Hans Henrik Lund, udtalte efter offentliggørelsen af samarbejdet med Blue Ocean Robotics følgende, som ligeledes understøtter potentialet:

”Vi vurderer, at omkring 70 procent af omkostningerne til professionel rengøring går til arbejdskraft. Samtidig er rengøringsbranchen én af de industrier med højest medarbejderudskiftning. Vi oplever derfor et markant behov blandt vores kunder for at få indført selvkørende maskiner, der kan løse de standardiserede rengøringsopgaver, så personalet kan få frigjort ressourcer til andre opgaver.”

En mulig opjustering efter stærk start på 2017

I de første 9 måneder af 2017 leverede Nilfisk en omsætning på 802 mio. EUR og en EBITDA-margin før specielle poster på 11,7%. På baggrund af de første 9 måneder er omsætning og EBITDA før specielle poster estimeret for regnskabsåret 2017, hvilket alt andet lige ser lovende ud for årets resultat. Af nedenstående graf ses den historiske indtjeningsevne samt forecastet, hvor Nilfisk med samme aktivitet i sidste kvartal som de første ni måneder kan opnå en fin fremgang i forhold til de seneste år på både top – og bundlinje.

Figur 2: Historisk og estimeret omsætning og EBITDA-margin før specielle poster, 2012-2019

Nilfisks udmeldte forventninger for år 2017 er en organisk vækst på mellem 2-4%, og en EBITDA margin før specielle poster i intervallet 11% – 11,5%. I de første 9 måneder af 2017 havde Nilfisk en organisk vækst på over 3% og en EBITDA margin før specielle poster på 11,7%. I det netop udmeldte Q3 resultat, gik Nilfisk tilbage på EBITDA-margin før specielle poster, men havde for første halvår over 12% margin. Dermed vurderer IPA, at der er en relativ stor sandsynlighed for, at Nilfisk på bundlinjen rammer i den øvre ende af de udmeldte forventninger eller eventuelt kan overgå de udmeldte forventninger for hele året. Med et perspektiv ud i 2018 og 2019 estimeres en årlig vækst på 5% i omsætningen på baggrund af bl.a. produktlanceringer og markedspenetrering. EBITDA-marginen før specielle poster forventes at stige som følge af omkostningsbesparende initiativer og lignende.

Relativ værdiansættelse

IPA har foretaget en relativ værdiansættelse af Nilfisk ud fra den børsnoterede konkurrent, Tennant Company. Tennant er en amerikansk virksomhed på det globale marked for professionelt rengøringsudstyr, de (ligesom Nilfisk) designer, producerer og afsætter deres produkter i hele verden. De har ligeledes lige store markedsværdier på ca. 7,5 mia. DKK (med antagelsen af åbning i kurs 275 DKK) og deres produkt- og salgsmix varierer relativt marginalt fra hinanden. IPA vurderer derfor, at Tennant er en meget sammenlignelig virksomhed for Nilfisk.

Med nuværende kurs på 550 DKK antager IPA, som nævnt tidligere, en kursværdi på 275 DKK for Nilfisk givet, at NKT moderaktien har samme værdi på 275 DKK, når nuværende NKT-aktie spaltes 50/50 den 12. oktober. Dog ved man ikke, hvad Nilfisk aktien bliver handlet til, før markedet åbner på torsdag, og det er derfor bygget på en antagelse. På baggrund af kurs 275 DKK, er der beregnet forskellige multipler for Nilfisk opgjort mod Tennants multipler

Tabel 1: Relativ værdiansættelse – Nilfisk A/S vs. Tennant Company

Af dette ses, at Tennant handles dyrere på samtlige multipler. Nilfisks EV/EBIT (2018) baseret på Tennants EV/EBIT (2018) indikerer, at Nilfisk bør handles til kurs 319,8 DKK, hvilket er den laveste pris baseret på multiplerne. Af den højeste værdi baseret på multiplerne angiver EV/EBIT (2017) på Tennant, at Nilfisk bør handles til kurs 452,4 DKK.

Samlet set, baseret på alle multiplerne for Tennant, får Nilfisk aktien en pris på 383,2 DKK og 386,5 DKK ud fra henholdsvis median og middelværdi. Dette giver en markant upside på omkring 40% for Nilfisk aktien med kurs 275 DKK som reference. Såfremt Nilfisk antageligvis kommer til at blive handlet til f.eks. kurs 310 DKK, vil der hermed være en begrænset upside til Tennant. Dog er det værd at understrege, at den relative værdiansættelse kun er knyttet op på Tennant, som på den anden side kan være overvurderet i forhold til Nilfisk.

Konklusion

På baggrund af ovenstående analyse anbefaler IPA et KØB af aktien. Opsplitningen af NKT-aktien på torsdag den 12. oktober medfører, at man ikke ved, hvad de opdelte aktier kommer til at blive handlet til. Dog har et spin-off historisk set givet gode afkast det efterfølgende år. IPA har aktivt kun valgt at analysere Nilfisk, da det er denne forretningsdivision i NKT, som på papiret er den mest solide case, med udsigt til stabile vækstrater i fremtiden. Samtidig befinder Nilfisk sig på et marked, hvor de allerede har en markedsledende position og derfor står stærkt i forhold til konkurrenterne. Målt på samtlige multipler, der er medtaget i forhold til Tennant, fremkommer Nilfisk også undervurderet, såfremt aktien åbner i kurs 275, som er antaget. Den relative værdiansættelse resulterede i en upside på ca. 40% med kurs 275 DKK som reference.

De øvrige divisioner i NKT, NKT Cables og NKT Photonics, kan også være gode investeringer, men IPA har ikke aktivt taget stilling til disse. Derfor er vores køb i NKT foretaget med henblik på at holde Nilfisk aktien, hvorfor vi senere vil frasælge moderaktien i NKT, når opsplitningen er gennemført.

IPA har købt NKT til porteføljen den 10. oktober 2017 til kurs 546 DKK

IC Group A/S – Kan en række skuffende kvartaler afløses af vækst?

Om selskabet

IC Group A/S er en dansk modetøjskoncern, som er noteret i det danske OMX Copenhagen Mid Cap indeks. Markedsværdien er på nuværende tidspunkt 2,33 mia. DKK og koncernen beskæftiger knap 1.200 medarbejdere fordelt på flere lande. IC Group ejer og driver de tre Premium brands Peak Performance, Tiger of Sweden og By Malene Birger. Disse brands er kerneforretningen for IC Group. Derudover består IC Group også af de to brands, Designers Remix (Premium) og Saint Tropez (Fast Fashion), med en ejerandel på hhv. 100% og 51%. Det har tidligere forlydt sig, at både Designers Remix og Saint Tropez har været ønsket afhændet, men dette tager ledelsen i dag afstand fra. Koncernen har hovedkontor i København og med produktion i Østen.

En historisk dekomponering af koncernens omsætning de seneste 15 år fremviser en interessant udvikling. Koncernens største brands er hhv. Peak Performance (33%) og Tiger of Sweden (31%), som udgør godt 64% af det samlede salg. Vores hovedkonklusioner af nedenstående illustration er bl.a. at Peak Performance oplevede rivende salg i starten af 00’erne, men dette stoppede brat ved indgangen til finanskrisen. Interessant nok er dette brand blevet genoplivet i 2016/17 med fremgang til det højeste salg nogensinde. Ydermere er koncernens komet, Tiger of Sweden, vokset eksplosivt de seneste 15 år. Brandet er vokset dobbelt så hurtigt som de øvrige, i 2002/03 udgjorde salget 91 mio. DKK hvilket i dag er konverteret til et salg på hele 963 mio. DKK. Væksten har specielt taget fart efter finanskrisen, og perioden kan karakteriseres ved en succesfuld internationalisering. Afslutningsvis vil vi kommentere på By Malene Birger, som rent procentuelt er koncernens lokomotiv med en årlig vækst på hele 40%, hvilket har hævet salget 27 gange på 15 år. Dette er dog hovedsageligt en nordisk succes med et stærkt fodfæste hos de skandinaviske kvinder. Som koncern er selskabet vokset med en CAGR på 9%.

Figur 1: Omsætningsdekomponering (15 år)

Skuffende år for IC Group

IC Group har de seneste år ikke formået at efterleve de strategiske forventninger, hvilket kan ses i adskillige nedjusteringer og mange ledelsesskift, som har resulteret i en kraftig faldende aktiekurs. I nedenstående graf ses aktiekursudviklingen de seneste 2 år med signifikante nyheder, som har påvirket aktiekursen på IC Group. Grafen viser, at IC Group er faldet siden ultimo 2015 og primo 2016, hvor kursen toppede omkring 250 DKK.

Figur 2: Aktiekursudvikling med signifikante nyheder

Den faldende aktiekurs ses i lyset af en faldende EBIT-margin i næsten alle IC Groups brands det seneste år. I nedenstående figurer ses, hvordan EBIT-margin har udviklet sig i kombination med omsætningen fra 2013/2014 frem til 2016/2017 på de forskellige brands. Af dette ses, at særligt By Malene Birger har haft en faldende omsætning, mens EBIT-margin også er faldet meget fra omkring 7% til ca. 1%. Tiger of Sweden, som tidligere har været det store vækstlokomotiv for IC Group, har også skuffet på omsætning og indtjeningsevne. Det største lyspunkt er Peak Performance, som kun har haft en marginal lavere EBIT-margin efter et år med høj omsætningsvækst på 11,6% i lokal valuta.

Figur 3: EBIT-margin på brands

IC Groups lyspunkter og vækststrategi

Af positive faktorer har den mest effektive distributionskanal, e-commerce, haft høje vækstrater i både By Malene Birger, Tiger of Sweden og Peak Performance de seneste år. Samtidig har IC Group åbnet 12 nye fysiske butikker af Peak Performance og Tiger of Sweden det seneste år, som har leveret en pæn vækst til koncernen. IC Group har desuden også implementeret et loyalitetsprogram, som skal fastholde eksisterende kunder. Dette program er meget vigtig, da IC Groups kunder i gennemsnit bruger over 20% mere hver gang, at de handler i forhold til ikke-eksisterende kunder.

Fremover er vækststrategien for IC Group at vokse gennem internationalisering, hvor de tre Premium brands skal ekspanderes til nye markeder, heriblandt Holland og Japan. Derudover agter IC Group også, at øge deres internationale ekspansion mod England, heraf med særligt fokus på London. Sidstnævnte skyldes at øge synligheden i en af verdens største markeder for modetøj. Dette er en stor opgave for IC Group, som har det nordiske marked som platform. Alene Tiger of Sweden har 79% af sin samlede omsætning i de nordiske lande. Peak Performance er det stærkeste brand i resten af Europa med 31% af sin omsætning i Europa udenfor de nordiske lande.

Relativ værdiansættelse

IPA har fundet en række peers indenfor IC Groups segmentering i Premium tøjmærker. Af børsnoterede peers er følgende udvalgt; Ralph Lauren, Hugo Boss, Michael Kors og PVH (ejer bl.a. Calvin Klein og Tommy Hilfiger), som alle er Premium tøjmærker. Valget af peers skal ses i lyset af, at disse i høj grad er eksponerede i IC Groups markeder samt at deres produkter i overvejende grad kan betragtes som sammenlignelige.  Omvendt har vi ikke medtaget peers som H&M, Esprit og Inditex Group, da disse opererer inden for Fast Fashion segment. De udvalgte peers har dog alle væsentlig større markedsværdier end IC Group, hvilket er problematisk i den relative værdiansættelse. IPA vurderer dog alligevel, at disse peers kan give et retvisende billede for sektorens multipler, hvorfor denne analyse er medtaget.

Tabel 1: Relativ værdiansættelse

Ovenstående tabel viser, at IC Group handles relativt dyrere end de udvalgte peers på nøgletallene P/E og EV/EBITDA. Price Earnings for 2016 var på 25.5, hvilket er relativt højere end median og middelværdi. P/E (2017) er dog væsentlig tættere på median og gennemsnittet for de udvalgte peers, men er dog stadig over.

Omvendt kan det ses, at IC Group handles relativt billigere på nøgletallene EV/Sales og P/B. EV/Sales ligger pænt under 1, hvilket faktisk er det eneste selskab ud fra de udvalgte peers. P/B er derimod relativ høj, men ligger lige under middelværdi og median. Det er dog i så lille en grad, at det ikke vurderes lukrativt. IC Group har en ROE på 12,3%, hvilket er acceptabelt, men lavere end f.eks. Hugo Boss og Michael Kors, som opererer med 21% og 30,8%. IC Group leverede dog en ROE på 20% før deres problemer opstod.

Ud fra median og middelværdier af de sammenlignelige virksomheders nøgletal er aktiekursen på IC Group vurderet til en fair værdi på mellem 139,39 DKK og 157,19 DKK. IC Group handles i øjeblikket til kurs 136,5 DKK, hvilket giver en beskeden potentiel upside fra 2,1% til 15,2%. Der skal dog tages forbehold for, at de fire virksomheder, der er inddraget i den relative værdiansættelse, er væsentlig større end IC Group. De udvalgte peers er store globale aktører med diversificerede porteføljer og godt omdømme samt brand loyalitet. I forlængelse heraf må der inddrages, at der altid vil være væsentlige usikkerheder knyttet til en relativ værdiansættelse. IPA vurderer derfor ikke, at IC Group er særlig attraktiv i forhold til peers til trods for den (beskedne) potentielle upside.

DCF værdiansættelse

Den absolutte værdiansættelse er gjort efter en DCF-analyse, for at vurdere om den begrænsede upside i den relative værdiansættelse er tilstede.

Først og fremmest bemærkes de individuelle brands stagnerede EBIT-margins og omsætning, og dette forventes at fortsætte ind i det kommende regnskabsår dog med begrænsede fortsatte fald. Omsætningen er forecastet i tråd med ledelsens forventninger til 2017/18 med et mindre fald i forhold til 2016/17, samt en EBIT-margin på 5% (FY16 4,55%). Årsagen er beliggende i blandt andet manglende innovative og nye produkter hos Tiger of Sweden og flere engangsomkostninger. Effekten af den foretagne restrukturering forventes først at kunne ses i regnskabsåret 2018/19, hvorefter EBIT-marginen forventes at blive forbedret. Omsætningen forventes også at tage til efter 2017/18, som følge af deres internationaliseringsstrategi, samt øget fokus på at forbedre deres afsætning af in-season produkter.

Forecastet er relativt konservativt, da IPA ikke ser nogen signifikante kurstriggere hos IC Group. Det er dog værd at følge selskabet nøje i forbindelse med kommende regnskaber og om selskabets forventninger til fremtiden ændres som en direkte effekt af restruktureringen og den delvist nye ledelse. I terminalleddet er der forecastet med en ROIC på 14,9%, hvilket er relativt lavt i forhold til historiske niveauer. Væksten i terminalleddet er sat til at følge den generelle økonomi og langsigtede inflationsforventninger på 2% jf. IMF. EBIT-marginen er sat til 6,75% ud fra forventningen om, at den nye ledelse vil være fokuseret på at øge indtjeningen fremadrettet.

WACC’en er estimeret med en risikofri rente på 1%, hvilket er højere end renten på en dansk 10-årig statsobligation, som teoretisk set bør agere proxy for den risikofrie rente. Den højere rente er et forsøg på at inkorporere, at renten bliver holdt kunstigt nede af de nuværende QE-programmer. Ydermere er IC Groups beta sat højere end hvad den reelt er estimeret i en regression med OMX Copenhagen PI indekset som markedsproxy, da det estimerede beta herved vurderes at være for lavt i forhold til den pågældende branche og dens konjunkturafhængighed. Årsagen for det urealistiske beta estimat kan bl.a. være høj volatilitet i markedsproxyen eller lav samvariation mellem IC Group og proxyen, hvilket der statistisk set påvirker det estimerede beta.

Alt andet lige viser DCF-analysen ud fra ovenstående antagelser en fair værdi på 146,95 DKK, hvilket er en begrænset upside på 7,66% fra nuværende aktiepris.

Tabel 2: Opsummering af DCF

Grundet centrale antagelser ofte dramatiske effekt på værdien af selskabet, har IPA valgt at foretage en følsomhedsanalyse af aktieprisens følsomhed overfor ændringer i WACC’en og væksten i terminalledet.

Tabel 3: Følsomhedsanalyse

Konklusion

IPAs vurdering af IC Group er på baggrund af ovenstående analyse en HOLD anbefaling givet den begrænsede upside på aktien. IC Group har de seneste år haft mange interne problemer og har ikke leveret, hvad aktionærerne har forventet. Det har medført, at aktien er faldet meget, og man kan spekulere i, om aktien har nået bunden eller ej. Alligevel er selskabet værd at følge i forbindelse med de løbende ændringer, som foretages internt i IC Group, hvilket dog først forventes at kunne ses i regnskaberne fra 2018-2019, hvor indtjeningsevnen for IC Group bør stige igen. IPA vælger derfor at følge aktien tæt uden at tilføje aktien til porteføljen.

Matas A/S – Value case med stor upside

Investment Panel Aarhus (IPA) har igen valgt at kigge på Matas A/S, da vores sidste værdifastsættelse resulterede i en ”Hold”-anbefaling tilbage i maj 2015. Da IPA sidst kiggede på aktien var der begrænset kortsigtet potentiale, men for investoren interesseret i dividendeudbetalinger var aktien interessant. Siden 2015 er aktieprisen faldet med en mere intens konkurrence samt ny CEO, og derfor har IPA valgt at tage aktien op til genovervejelse.

Figur 1

Om selskabet

Detailkæden Matas har med sine 287 butikker formået at etablere et helt unikt brand. En brand genkendelse på 98% blandt kvinder gør Matas til den foretrukne destination for køb af skønhedsprodukter, og med deres loyalitetsprogram Club Matas formår detailkæden at holde fast på sin kundegruppe, når flere konkurrenter indtræder på det danske marked. Indtil dato har Matas haft en fordelagtig position med 40% markedsandele på trods af, at der er etableret mere end 70 Normal butikker i Danmark. Club Matas er ikke blot tiltænkt at holde på deres kunder, men har også potentialet til at drive fremtidig vækst og mindske de cykliske trends, virksomheden oplever. Uddeling af point til kunder ved køb i Club Matas programmet tillader Matas og dens ledelse at opnå forbrugsdata på op til 1,7 millioner danskere og herigennem få indsigt i forbrugsmønstre. Forbrugsmønstre, der giver muligheden for optimal målrettet marketing og kommunikation med kunder, som ingen anden dansk detailkæde kan komme i nærheden af.

Siden IPA sidst kiggede på casen er antallet af kvinder, der er medlem i Club Matas i alderen 18-64 år steget fra 60% til 70%. Matas er desuden begyndt at købe selvstændige Matas forretninger, mens StyleBox initiativet viser positivt potentiale. Sidste år var også året hvor Matas åbnede sin hidtil største butik, som tester et bofællesskab med et apotek, hvilket er gjort muligt ved en ændring af apotekerloven i 2015. Forsøget med bofællesskabet viser allerede potentiale over forventningerne.

At opnå de tekniske evner kræver investering og langsigtet fokus, og ændringen af ledelsens incitament-aflønning fra at være aktionær-fokuseret til at basere sig på selskabets performance fremfor aktiekurs taler for potentialet. Ledelsen har drevet Matas fornuftigt i et årti, men der er behov for ændringer, som ses gennem et nyt bestyrelsesmedlem, Mette Maix, og ny CEO, Gregers Wedell-Wedellsborg. Deres nye strategi ”Den ultimative forskel” sigter proaktivt mod at opfylde kundernes behov og levere den bedste kundeoplevelse. For at styrke kundeoplevelsen er der i efteråret 2016 blevet ansat en ny salgsdirektør, igangsat træningsprogram af personalet, styrket sortiment og butiksindretning. Under deres ledelse har Matas haft en lille årlig vækst, mens de har effektiviseret driften og skabt stigende positive årsresultater. Nedenfor er selskabets vækst illustreret.

Figur 2

Finansielt har Matas oplevet en stigning i omsætningen på 7,3% siden FY 13/14. Omsætningsvæksten kommer primært fra vital-segmentet, som er vokset med 20,1% siden 2014, beauty-segmentet er vokset med 6,6% og er dermed det næstmest voksende segment i Matas. Indtjeningsmarginer er stabile med en bruttofortjeneste-margin på mellem 46,1-46,9%. EBITDA-margin og EBIT-margin har siden FY 13/14 været svagt faldende, og det kan forklare, at Matas har initieret et omkostningsreduktionsprogram med en forventet helårseffekt på 25-30 mDKK. Den rentebærende gæld er faldet siden FY 13/14 til et niveau på 2,5x EBITDA.

Matas’ fremtidige potentiale er begrænset givet deres geografiske afgrænsning og forøgede konkurrencesituation, som presser deres marginer. Deres manglende ekspansion har ført dem i defensiven på hjemmemarkedet, hvor de er tvunget til at forsvare deres markedsandele. Potentialet i at udnytte big data er stadig signifikant, men om selskabet formår dette er endnu uvist og forventes ikke i den nærmeste fremtid, da ingen klare mål for anvendelse af kundedata specificeres i den seneste årsrapport. Der er dog fremadrettet øget fokus på digitalisering. Det ses bl.a. gennem ansættelsen af den nye CEO med særlige kompetencer indenfor digitalisering. Dog identificerer IPA et stort uudnyttet potentiale i det 1,7 mio. store netværk, de har formået at bygge op.

Værdiansættelse

Til at prisfastsætte Matas har IPA i denne omgang valgt at benytte ReOI modellen og dividend discount modellen, da disse modeller empirisk set performer bedre end DCF modellen ifølge Penman.

Dividend discount modellen er valgt på baggrund af, at IPA ser Matas-aktien som en klassisk dividende-aktie. Matas har begrænset vækstmuligheder, men en rigtig god position på det danske marked, hvor de formår at tjene gode penge på denne position. Matas har da også siden deres introduktion på den danske børs betalt udbytte hvert år.

Siden IPA ikke ser meget vækst i Matas-casen har vi valgt at sætte terminalperioden som den næste periode. Terminalperiode-væksten er som oftest afgørende for prisfastsættelsen. IPA fandt det ikke frugtbart at skulle estimere udbytte for de kommende år. Terminalperiode-væksten er sat til 2%, hvilket kan virke højt, men vi finder det sandsynligt, at Matas vil følge resten af den danske økonomi. Vores return of equity er udregnet til at være 7,27%, hvor vi har en risk-free rate på 1,00% og et market return på 7,97%. Beta er fundet til værende 0,90, hvilket kan synes en kende lavt, men vi mener, at det er realistisk taget i betragtning af, at Matas sælger en del low-cost produkter.

Med disse tal i baghånden finder vi, at en fair-value for Matas aktien ligger på 121,87 DKK, hvilket betyder, at aktien har en upside på 37,7% pr. dagens dato.

En følsomhedsanalyse, hvor der ændres på beta-værdien og på terminalvæksten ses nedenfor.

Figur 3

For ikke at lade discount dividend modellen stå alene har vi også valgt at lave en residualindkomst model (Residual Operating Income), således analysen kan valideres. Ved ReOI-modellen undersøges der, hvor god ledelsen er til at forvalte den egenkapital, aktionærerne stiller til rådighed. I takt med, at selskabet bliver effektiviseret, er ledelsen blevet bedre til at forvalte den egenkapital, de har til rådighed. Nutidsværdien af residualindkomsten og egenkapitalen summeres og giver en aktiekurs på 143,8 kroner pr. aktie. 67,2 kroner af markedskursen er allerede sikret igennem egenkapitalen – alt værdi herefter er baseret på potentielle fremtidige resultater, som bygger på præcis samme antagelser som i DDM modellen. Det attraktive her ved ReOI modellen er, at den er mindre følsom overfor ændringer i parametre end øvrige modeller. Hvis risiko- og vækstmålene ændres til usandsynlige værdier, viser modellen stadig en estimeret aktiekurs over den nuværende markedsværdi – kun ved et beta over 1,3 ændres denne værdifastsættelses konklusion.

Figur 4

ReOI modellen viser altså en gevinst på 62%, som er en smule mere end DDM modellen. Det vigtige er her at pointere, at begge modeller er enige i, at der er en gevinst i Matas aktien på lang sigt!

Konklusion

IPA ser Matas aktien værende billig med begrænset downside. Egenkapitalen og deres ubrudte historik med udbetaling af udbytter mindsker risikoen for yderligere kurstab. På samme tid har aktien potentiale til at stige i kurs med selskabets loyalitetsprogram og konstant omkostningsfokus. Den øgede konkurrence på markedet truer den fremtidige profitabilitet, men IPA vurderer ikke, at det truer nok til at retfærdiggøre den nuværende kurs. IPA anbefaler et køb med en upside på hhv. 37% i DDM modellen og 62% ReOI modellen. Aktien anses som en stabil og mindre risikabel aktie, og IPA har derfor valgt at tilføje aktien til porteføljen.

H+H International A/S – Er deres tid tilbage?

Om selskabet
H+H er et børsnoteret dansk selskab noteret på Nasdaq OMX Copenhagen i Small Cap segmentet. De udvikler, producerer, sælger og distribuerer porebetonsløsninger i Nord- og Østeuropa, samt i England. Sidstnævnte udgjorde 47% af omsætningen i 2016, og sætter sig dermed som det største enkeltmarked for H+H. De har 13 fabrikker spredt på tværs af disse markeder, og de har ifølge selskabet en ledende position på hovedparten af markederne.

I udgangen af år 2016 havde virksomheden 1041 fuldtidsmedarbejdere. H+H ledes af CEO, Michael Troensegaard Andersen, som har siddet på posten siden år 2011. Han har dermed været med i en turn-around fra årene efter finanskrisen, hvor H+H havde meget høje underskud, til nu at være et meget profitabelt selskab med fine vækstrater. Ligeledes er det positivt, at Michael Troensegaard Andersen ejer 15.000 aktier i H+H, dvs. for over 1,5 millioner DKK. Med denne position har han derfor et økonomisk incitament til at agere i aktionærernes interesse.

H+H’s markeder og finansielle mål
Efter flere opkøb gennem årene har H+H positioneret sig solidt på det europæiske marked – særligt i England, Nord- og Østeuropa. Opkøbet af Grupa Prefabet i år 2015 gav desuden adgang til det største porebetonsmarked i Europa, Polen, hvor Grupa Prefabet var et af de store selskaber. Det cementeres yderligere med det nye opkøb af polske Grupa Ozarow.

Ser man først på et af de potentielle markeder, som kan give problemer for H+H, er det væsentlig at se på England efter Brexit. På kort sigt har Brexit givet anledning til en del bekymring og usikkerhed, men i 2016 var England blandt de europæiske lande, som havde den højeste vækst samt en meget lav arbejdsløshed. Ifølge årsrapporten har Brexit ikke påvirket driften i England direkte endnu for H+H. Dog har deprecieringen af den engelske pund overfor den danske krone medført, at omsætningen i England beregnet i danske kroner er lavere og overskuddet forværres. En klar vækstdriver på det engelske marked på længere sigt er dog, at der er mangel på huse i forhold til efterspørgslen. Samtidig understøtter den lave rente og dermed fordelagtige lånemuligheder for mange investeringsprojekter på boligbyggeri også H+H’s vækst-case i England.

Udover Brexit, som potentielt kan blive en downside for H+H, har det russiske marked været et dårligt marked de seneste år efter sanktionerne mod Rusland på grund af Krim-krisen. Efter svære år er der dog tegn på, at der kan skabes vækst på det russiske marked. Flere danske selskaber som f.eks. Carlsberg, der også er eksponeret mod Rusland på ølmarkedet, ser også vækstmuligheder i Rusland igen.

IPA forventer derudover, at H+H fortsætter sin stærke organiske vækst på de solide europæiske markeder med små vækstrater med stigende boligbyggeri som Danmark, Sverige, Tyskland og Holland. H+H’s egne forventninger til 2017 er en organisk vækst på 5-7% samt en EBITDA (før specielle poster) på 220-240 millioner DKK. I den langsigtede strategiske plan er forventningen til EBIT margin (før specielle poster) i intervallet 8-10% og en ROIC på over 12%. IPA vurderer ROIC på mindst 12% til at være konservativt, da H+H de seneste år har leveret ROIC på over 15%.

Risikostyring
En virksomhed pådrages en række risici afhængig af den branche som den opererer i, herunder strategiske, operationelle, finansielle og regulatoriske risici. I branchen for porebeton mener vi, at historien taler for, at risikostyring er særdeles vigtigt – og derfor essentielt at tage et kig på ved en analyse af H+H. I deres årsrapporter forsyner de os med et komplet ’Heat Map’ – et risikostyringsredskab, som illustrerer sandsynlighed samt påvirkningen ved indtrædelsen af forskellige risici, som virksomheden står overfor.

Grundlæggende kan man håndtere risici på fire forskellige måder: Man kan undgå dem (e.g. ved ikke at ekspandere til et bestemt marked), man kan acceptere dem og finansiere det (e.g. ved senere hensættelser), man kan overføre dem (e.g. ved forsikringer), eller man kan reducere/kontrollere dem (e.g. hedging politikker).

De meste signifikante risici, som H+H identificerer, drejer sig om markedsudviklingen og valutakurser. Førstnævnte relaterer sig meget til det britiske marked ift. Brexit, samt den generelle globale økonomi, hvilket har en stor betydning for aktiviteterne i byggeriet – det vil sige en stærk konjunkturfølsom branche. H+H har svært ved at påvirke dette, og må derfor i den sidste ende indfinde sig med det. Internt foretager de løbende grundige vurderinger af makroøkonomien. Altså en form for risiko ved branchen, som må ’accepteres og finansieres’. Sidstnævnte omhandler risikoen for en svækkelse af valutaer, som H+H modtager betaling i. Herunder specielt det britiske Pund og den polske Zloty. H+H har hedging politikker på plads, samt et matching-princip ift. datterselskabers aktiver og passiver, samt cash flow.

Den forudsætning, som H+H har fremsat for at de kan ramme deres finansielle mål kræver følgende valutakurser. Eksempelvis skal det britiske Pund være i kurs 8,50. På nuværende tidspunkt ser udviklingen i Pundet ud til at ramme top- og bundlinje for H+H i et mindre omfang.

Figur 1: Valutakurser

Som et side notat hæfter vi os ved, at den største kunde på det britiske marked aftager hele 27% af H+H’s salg i 2016, hvilket må betegnes som særledes højt. Utilfredshed hos denne kunde kan derfor ramme særdeles hårdt på top- og bundlinje.

Vi har udeladt en række risici, som vi på baggrund af rapportering fra H+H ikke vurderer som kritiske for de kommende resultater. Herunder operationelle nedbrud, sourcing af råmaterialer, og deres kapitalstruktur (herunder specielt NIBD/EBITDA, solvensen, D/E-margin) m.fl. Det er dog risici, som sagtens kan blive relevante på et fremtidigt tidspunkt – hvorfor disse ikke bør negligeres som ligegyldige.

Udviklingen i byggebranchen
I nedenstående graf ses udviklingen i CC-indikatoren (construction confidence indicator) for respektive udvalgte lande og aktiekursen for H+H. De valgte lande er udvalgt på baggrund af størrelsen af H+H’s omsætning dertil. Vi benytter CC-indikatoren til en vurdering af udviklingen i byggebranchen. CC-indikatoren tracker den generelle holdning i industrien ud fra en undersøgelse blandt en repræsentativ gruppe af selskaber.

Figur 2: Udviklingen mellem. Byggetillidsindekset (CCI) og H+H’s aktiekurs (2005-2017)

Kilde: Eurostat, Construction Confidence Indicator 2017 (indekseret 2005M1=100, sæsonkorrigeret).
CCI er angivet op ad venstre akse, mens H+H aktiekurs angives til højre.

Ud fra grafen ses et voldsomt fald i CC-indikatoren i 2008, hvilket ræsonomerer godt med finanskrisens indtræf. Siden har indikatoren for tilliden til byggebranchen været støt stigende, hvilket altså signalerer en positiv tendens for byggebranchen. Denne tendens, som vi i IPA ser, blivere også retfærdiggjort af analysefirmaet Byggefakta, som konkluderer i deres rapport for trends for byggebranchen Q1 2017, at byggeriet er eksploderet de seneste år, og denne vækst fortsætter. Endvidere blev prognosen opjusteret, og 2017 regnes for at blive endnu et rekordår. Denne vækst kan ses i relation til de stigende boligpriser i flæng med det historiske lave renteniveau, hvilket gør investeringer i byggerier ekstra favorable. Dette giver dog også anledning til overvejelse om renteniveauet forbliver på sådan et lavt niveau de næste år frem.

 

IPA tror dog trods alt på en voksende byggeindustri, hvilket vil øge omsætningen for H+H. In mente til dette forventer vi dog også en øgning i renteniveauet, hvilket vil være en katalysator for en mindre vækst end hidtil oplevet i de seneste år for byggebranchen.

Udover dette er det værd at bemærke stigningen i tilliden for byggebranchen, som er en ledende indikator. Stigningen har ikke haft en væsentlig effekt på aktiekursen for H+H, som er en lagging indikator, selvom det må antages, at disse to variable korrelerer, hvorfor vi i forlængese af ovenstående ser en stigning af aktiekursen retfærdig.

Relativ værdiansættelse af H+H
H+H angiver i årsrapporten britiske Forterra som værende en af deres hovedkonkurrenter. Forterra er Storbritanniens andenstørste producent af porebeton, og virksomheden har en markedsværdi på 4,3 milliarder DKK, hvilket er 3-4 gange mere end H+H’s markedsværdi på 1,2 milliarder DKK. Udover Forterra nævnes danske Xella og russiske LSR Group som vigtige konkurrenter. Xella er ikke inkluderet i følgende analyse, da virksomheden ikke er børsnoteret, og LSR Group er udeladt, da produktion af byggematerialer kun udgør en mindre del af virksomhedens aktiviteter.

Langt hovedparten af H+H’s omsætning kommer fra Storbritannien, Tyskland, Polen, Rusland og Danmark. Da det ikke har været nemt at finde sammenlignelige, børsnoterede selskaber, der primært opererer på disse markeder, har vi valgt at inddrage franske Vicat, italienske Cementir Holding, græske Titan Cement Company og danske Rockwool International. Både Vicat, Cementir Holding og Titan Cement Company er beton- og cementproducenter med markedsværdier større end H+H og aktiviteter spredt ud over flere kontinenter. Danske Rockwool beskæftiger sig med isolering til byggeri, men er inddraget som repræsentant for byggebranchen på det danske marked.

Figur 3: De udvalgte konkurrenter og tilhørende nøgletal.

Tabellen viser, at H+H handles relativt billigt set på samtlige nøgletal. P/E (2016) var 12,2 mod et gennemsnit på 18 for de respektive peers. Hvis H+H lever op til deres forventninger til indtjeningen for 2017, vil det med udgangspunkt i nuværende aktiekurs resultere i en P/E på 8,9, hvilket er 37 % mindre en gennemsnittet for de udvalgte peers.

Det ser også fornuftigt ud, når der ses på P/S. I 2016 var omsætningen 1,6 milliarder DKK og dermed væsentligt højere end markedsværdien for H+H, hvilket altså resulterer i en P/S mindre end 1. Lav P/S er typisk et udtryk for en undervurderet aktie, da P/S angiver, hvor meget man som investor betaler for hver krone af virksomhedens årlige omsætning. At betale 0,7 kroner for en krones omsætning er lavt, hvilket også ses, idet den gennemsnitlige P/S for de udvalgte peers er 1,4.

Ud fra median og gennemsnit af de sammenlignelige virksomheders nøgletal er der estimeret aktiekurser for H+H på hhv. 167 DKK og 160 DKK. Da H+H i øjeblikket handles til kurs 108,5 er der altså tale om en potentiel upside på ca. 50%. Der skal dog tages forbehold for, at de fem virksomheder, der er inddraget i den relative værdiansættelse, alle er en del større end H+H, og at der altid vil være væsentlige usikkerheder knyttet til en relativ værdiansættelse.

DCF-værdiansættelse af H+H
På baggrund af en klassisk tilbagediskontering af H+H’s forventede frie pengestrømme i fremtiden, finder IPA en fair aktiekurs på 142 DKK svarende til en upside på 31%. Dette er beregnet på baggrund af de finansielle mål, hvor ROIC forventes at ligge omkring 12% fra år 2017-2021 i projekteringsperioden, hvorefter IPA har valgt at være konservative og have en ROIC omkring 10% i terminalperioden. Som sagt vurderes det at være konservativ, da H+H de seneste år har leveret ROIC på over 15%. EBITA-margin på 6%, som H+H leverede i 2016, er fastholdt i hele perioden, og cash flows er tilbagediskonteret med en WACC på 7,25%.

Figur 4: Resumé af DCF-værdiansættelse

Analysen er meget følsom overfor ændringer i EBITA-marginen og i WACC. Derfor er der opstillet en følsomhedsanalyse bundet på EBITA-margin i terminalperioden og WACC, som ses i nedenstående billede.
I det mest positive scenarie med EBITA-margin på 7% og en WACC på 6,25% fremkommer en værdi på H+H på 204 DKK. Modsat vil det værste scenarie fra H+H være en WACC på 8,25% og en EBITA-margin på 5% give en værdi på 101 DKK, som er en meget lille downside fra nuværende kurs. Som skrevet tidligere vurderer IPA dog, at det mest realistiske scenarie er en WACC på 7,25% og EBITA-margin på 6%, hvilket giver en kurs på 142 DKK.

 

Figur 5: Scenarieanalyse

Konklusion
H+H har i en årrække været hårdt ramt, men i disse tider tyder det på, at selskabet i fremtiden vil klare sig godt som et resultat af en større markedsefterspørgsel på porebeton grundet stigende byggeri samt en stærk position på specielt det Nordeuropæiske marked, bl.a. som følge af en række opkøb. På baggrund af vores analyse af virksomheden mener vi, at H+H er en interessant investeringscase. Den rummer nogle risici, som man skal være opmærksom – men der foreligger også et potentiale. Vi har lavet en strategisk analyse, som illustrerer og uddyber de risici, som IPA mener er mest signifikante for virksomheden, og på baggrund af denne udarbejdede vi to forskellige værdiansættelser. Den første, en relativ konkurrent-baseret værdiansættelse, fremviste en fair værdi på mellem 162 DKK og 165 DKK, hvorimod vores diskontering af de fremtidige frie pengestrømme gav en fair værdi på 142 DKK på baggrund af en estimeret kapitalomkostning på 7,25% og en EBITA-margin på 6%. Konkurrentanalysen fremviste et særdeles stort potentiale, og sammenholdt med DCF-analysen – som tillægges den største vægtning – så mener vi potentialet ikke er til at overse.

Fair værdi på kort til mellemlang sigt (12-24 måneder) er derfor i intervallet 140 DKK til 160 DKK. Casen bygger på nogle risici, som skal overkommes for at nå i mål. Denne risiko skal accepteres, hvis man går ind i casen. IPA angiver KØB på H+H og har selv aktien i porteføljen.