IPAs screeningsværktøj – 1. september 2019

IPA har udarbejdet et screeningsværktøj, som har gjort det muligt at danne et overblik over hvilke aktier i OMX Copenhagen-indekset, som besidder de bedste score ud fra faktorerne; value, quality og momentum. Screeningsværktøjet bidrager med en top-down analyse, der vurderer 155 danske selskaber ud fra IPAs udvalgte faktorer og vægtning. Selskaberne rangeres efter de, som har de bedste score på baggrund af faktorernes nøgletal. Scoren tildeles mellem 0-10 ud fra en vægtning af nøgletallene, og derved fremkommer en opgørelse over hvilke danske selskaber, som ser mest attraktive ud på overfladen.

Top 20 ranglisten for september 2019 er opgjort i nedenstående tabel, hvor North Media i øjeblikket er nummer 1.

Figur 1: Top 20 aktier ud fra screeningsmodellen (Kilde: Thomson Reuters Eikon og IPA). Data fra 30-08-2019.

Hvordan fungerer screeningsværktøjet?

Screeningsværktøjet er et kvantitativt værktøj inspireret af teorien bag faktorinvestering, hvor man opdeler selskabets kvantitative informationer i forskellige kategorier, kaldet faktorer. Der er en bred konsensus ud fra empiriske undersøgelser, at faktorerne, value, quality og momentum, er vigtige. Aktier med en høj score på disse faktorer (alt efter tidsperiode og metode) har historisk givet et merafkast i forhold til aktier med en lav score.

Value har til formål at vurdere hvorvidt selskabet er billigt. For at gøre dette, har vi valgt at benytte P/E, P/B og EV/EBITDA, da disse nøgletal vurderer selskabets hhv. markedsværdi og enterprise værdi i forhold til regnskabsmæssige resultater. Quality vurderer, hvor god selskabet er til at skabe indtjening ud fra bl.a. bogført egenkapital, aktiver og investeret kapital, hvorfor ROE, ROA og ROIC er benyttet. Momentum måler, hvor meget afkast en aktie har givet til sine investorer over en tidsperiode. Her benytter vi to forskellige tidshorisonter, hvor 1 år og 3 år er valgt. Yderligere vurderes selskabets aktiepris mod den højeste aktiekurs selskabet har haft de seneste 52 uger som en del af momentum-faktoren.

Vores tre faktorer bliver vægtet ud fra IPAs investeringsfilosofi. Alle vægtninger kan ses i nedenstående figur 2.

Figur 2: Pointsystem (Kilde: IPA)

En score, som et selskab kan modtage for faktorerne, gives fra 0-10, og pointene bliver fordelt således:

100-75%            0,00 point
75-50%              3,33 point
50-25%              6,66 point
25-0%               10,00 point

Procentsatsen vurderes ud fra hvor mange selskaber i branchen, der besidder et bedre nøgletal end det individuelle selskab.

Dette scoringssystem skal ikke ses som en tilstrækkelig analyse af aktierne, men er blot et screeningsværktøj, som giver IPA mulighed for at finde nye investeringer, der herefter kan blive videreanalyseret. IPA tager også forbehold for eventuelle fejl i data.

Top 20 screeningsværktøjet er tiltænkt at blive opdateret hver måned på hjemmesiden.

SAS – Er det store kursdyk berettiget?

Introduktion

Scandinavian Airlines (omtalt SAS) blev grundlagt i 1946 i en fusion af flyselskaber fra Danmark, Norge og Sverige. Aktien er noteret i alle tre lande, og i Danmark er aktien noteret på OMXC Mid Cap. Den administrerende direktør i SAS, svenske Rickard Gustafsson, har været direktør siden 2011, hvor han overtog et kriseramt selskab efter Mats Jansson. SAS er et netværksselskab med baser i Stockholm, Oslo og København, og SAS er også medlem af Star Alliance, hvilket muliggør, at SAS kan sælge rejser til 1317 forskellige destinationer. Driftsmæssigt har SAS klaret sig fint med profitabel indtjening siden 2013/2014 regnskabet. Året inden var selskabet dog kun få timer fra konkurs, men en restrukturering i 2012 reddede selskabet. Her fik SAS ny kapital gennem udstedelse af aktier og præferenceaktier. SAS udmeldte i november 2018, at de sidste præferenceaktier ville blive indløst, hvorefter kursen fik luft under vingerne. Siden har aktiekursen taget et stort dyk grundet svag guidance, en presset industri med nedjusteringer blandt konkurrenterne, stigende oliepris samt en pilotstrejke. Aktiekursen er nu presset i bund og handles til 9,3 DKK, som historisk har været et meget lavt niveau, hvilket kan ses af nedenstående figur 1.

Figur 1: Udviklingen i SAS’ aktiekurs i perioden 2012-2019.

Vellykket strategiændring

Efter nærdødsoplevelsen i 2012 ændrede SAS strategi med det formål at tiltrække flere  , så flyene lettere kunne fyldes med passagerer. I strategien sænkede SAS enhedsomkostningerne for at kunne sælge billigere billetter. Dette skete ved, at SAS ændrede servicen ombord og gjorde flere services og ydelser til tilkøb. Derudover oprettede selskabet baser uden for Skandinavien for at være i stand til at konkurrere med lavprisselskaberne på ruter fra Skandinavien til f.eks. London og Malaga. Et øget fokus på de fritidsrejsende skyldes især, at passagervæksten i segmentet er væsentligt højere end i business-segmentet. Dette ses ved, at omsætningen i fritidssegmentet er vokset med 5% om året siden 2013 på det skandinaviske marked, hvor business-segmentet til sammenligning kun er vokset med 1% om året i samme periode. Siden 2013 har SAS også øget flyvningerne i sommerprogrammet, hvor SAS har åbnet mange nye ruter til sæsondestinationer. Derudover flyver SAS også oftere til eksisterende destinationer for at tiltrække fritidsrejsende, da priserne i denne periode som regel også er højest. Strategiændringen kan også ses på bundlinjen, hvor SAS har haft en række fine overskud.

Figur 2: SAS’ resultat før skat i perioden 2013/2014 til 2017/2018.

Strejken presser SAS i indeværende år

SAS har haft en række flotte resultater siden restruktureringen, og har haft milliardoverskud de seneste år.  Af denne grund var der store forventninger til SAS’ guidance for regnskabsåret 2018/2019 grundet SAS’ besparelsesprogram og indfrielse af samtlige præferenceaktier. Indfrielsen af præferenceaktier kommer til at give en besparelse på ca. 330 mSEK før skat udover besparelsen på 900 mSEK fra et eksisterende besparelsesprogram. Investorerne blev dog skuffet over en ukonkret guidance for 2018/2019, da SAS meldte ud, at selskabet forventede ”at have et positivt resultat efter skat i regnskabsåret 2018/2019”. I forbindelse med halvårsregnskabet blev meldingen nedjusteret til, at det vil være svært at nå et positivt resultat efter skat. Den svagere guidance skyldes pilotstrejken, hvor flyene stod stille i lidt over en uge samt stigende omkostninger til brændstof. I alt vil omkostningerne til strejken udgør 650 mSEK, hvoraf 220 mSEK af omkostningerne vil blive medregnet i 3. kvartal. Den nye overenskomst giver piloterne en lønstigning på godt 10% over 3 år mod at være mere fleksible, hvilket medfører, at stigningen i lønudgifter til piloter samlet set vil blive lavere end de 10%.

I de første 6 måneder af regnskabsåret for 2018/2019 er resultat før skat på -1.792 mSEK mod -773 mSEK sidste år. Dog var resultatet for 3. kvartal sidste år positivt med 2.004 mSEK, som løftede det samlede resultat til positiv. Indtjeningen for 3. kvartal kommer samtidig også til at være svagere i år som følge af den stigende oliepris og omkostningerne til pilotstrejken. Ift. omkostningerne til brændstof, hedger SAS mellem 40% og 80% af det forventede brændstofforbrug 12 måneder frem samt yderligere 50% de næste 12 til 18 måneder frem. Derfor kommer den høje oliepris i slutningen af 2018 til at påvirke selskabet i regnskabsåret 2018/2019, hvilket presser SAS’ indtjening, da billetpriserne ikke er steget tilsvarende. Generelt en olieprisen en vigtig kurstrigger for SAS og øvrige flyselskaber, da det udgør en meget stor del af flyselskabernes omkostninger.

Situationen i Norwegian

Situationen i Norwegian har været meget fremme i medierne og kan påvirke SAS, hvorfor IPA har valgt at belyse denne case kort. Norwegian har haft høj passagervækst og åbnet ruter nye markeder uden for Skandinavien. Den aggressive vækststrategi har dog været på bekostning af indtjeningen, og Norwegian har tabt penge på driften i både 2017 og 2018, hvilket har ført til to kapitaludvidelser de seneste to år.

Derudover er Norwegian ramt af, at en del af flyflåden er påvirket af flyveforbuddet for 737 MAX 8, hvilket har tvunget selskabet til at leje fly udefra og udskyde ruteåbninger. Norwegian anses dog ikke for at være truet af konkurs, da selskabet ikke har haft problemer med at hente kapital hos aktionærerne. Samtidig er der rygter om, at der er flere opkøbstilbud på selskabet. Derudover har Norwegian igangsat et besparelsesprogram FOCUS2019, hvor leveringer af nye fly udskydes og underskudsgivne ruter lukkes. Dette kommer bl.a. til at påvirke SAS, da Norwegians ruter til USA fra København bliver lukket ned i vintersæsonen, og derfor bliver SAS det eneste selskab, der flyver direkte til USA fra København.

En overtagelse af Norwegian bliver mere og mere sandsynligt, efter at deres CEO og medstifter Bjørn Kjos trak sig tilbage i forbindelse med halvårsregnskabet i juli. Et eventuelt opkøb af Norwegian vil kunne ramme SAS negativt såvel som positivt. Såfremt, at Norwegian under nyt ejerskab begynder at tilbyde de samme ydelser som SAS, og et større netværk igennem en luftfartsalliance, vil det være negativt for SAS. Fortsætter Norwegian som et normalt lavprisselskab vil et potentielt opkøb være positivt for SAS, idet fokus i højere grad bliver på bundlinjen frem for at vinde markedsandele.

Er SAS blevet for billig?

Inden for luftfart bør selskaber kategoriseres efter både geografi og ift. om de respektive selskaber er lavpris- eller full-serviceselskaber, idet forretningsmodeller og vækst er forskellig på tværs af segmenterne. De mest sammenlignelige luftfartsselskaber til SAS er Lufthansa, IAG, Finnair og Air France-KLM, hvor Finnair er det selskab, der minder mest om SAS, når det kommer til størrelse og børsværdi.

De amerikanske flyselskaber handles til væsentlig højere multipler end de europæiske selskaber, og derfor er de ikke medtaget som peers i den relative værdiansættelse. Årsagen til de højere multipler på det amerikanske marked er, at det er væsentlig mere konsolideret end det europæiske.

Figur 3: Relativ værdiansættelse af SAS.

P/E (2019) er et estimat fra Thomson Reuters Eikon.

Som det fremgår af figur 3, hvor SAS er relativt værdiansat ud fra europæiske flyselskaber, handles SAS dyrere på de fleste multipler end de øvrige europæiske selskaber, selvom disse selskaber har en markant større markedsværdi end SAS. Baseret på median og middelværdien, bør SAS handles til mellem  23,9% og 10,5% lavere end nuværende aktiekurs. Til sammenligning kan disse opholdes mod analytikerestimaterne. Her fremgår det, at tre børshuse har en HOLD-anbefaling, mens blot et børshus har en købsanbefaling på SAS-aktien.

Konklusion

På trods af historiske pæne overskud efter en vellykket strategiændring, står SAS foran store udfordringer. I indeværende regnskabsår er selskabet blevet ramt hårdt af pilotstrejken tidligere på året, stigende oliepriser og en øget konkurrence i luftfartsindustrien. SAS-aktien handles ligeledes til en kurs over den estimerede værdi baseret på en relativ værdiansættelse med øvrige europæiske luftfartsselskaber. IPA ser derfor ikke et potentiale i SAS-aktien på nuværende tidspunkt.

IPA har ingen SAS-aktier i modelporteføljen.

DLH – En overset case med spændende joker

Efter flere års dårlig performance, har DLH gennemgået en succesfuld turnaround og fået styr på gældssituationen. Den nuværende succes er dog gået under radaren, og IPA vurderer, at aktien er undervurderet i forhold til værdien i selskabet.

Introduktion

Dalhoff Larsen & Hornemann A/S (omtalt DLH) blev grundlagt i 1908 og blev børsnoteret i 1986 på Københavns Fondsbørs, hvor aktien nu handles på OMXC Small Cap. DLH har siden etableringen beskæftiget sig med engroshandel af træ, distribution af træbaserede pladeprodukter samt komposit til tømmerhandler og den træforbrugende industri.

En ny begyndelse

I 2014 begyndte DLH at arbejde mod en lukning, da selskabet havde en gæld på 1,5 mia. kr. samtidig med, at selskabet fortsat havde underskud. Derfor begyndte selskabet at frasælge de fleste af sine aktiviteter i udlandet. I 2017 lykkedes det dog for DLH at få nedbragt den samlede gæld, og ovenikøbet levere et overskud på driften. Der var dermed grundlag for at være mere optimistisk omkring DLHs fremtid, og i 2017 offentliggjorde DLH også deres nye fokus om at være en nordisk grossistvirksomhed med hjemsted i Danmark, og afsætning i Skandinavien samt de baltiske lande.

Nedlukningen af selskabet blev endegyldigt afværget, da DLH i 2018 annoncerede den nye strategi ”En ny begyndelse”. Restruktureringen af DLH fra 2014 til 2018 har dog haft store konsekvenser, da de er gået fra en omsætning på 5,7 mia. kr. i 2007 til blot 334 mio. kr. i 2018. Yderligere har der været et fald i antallet af medarbejdere fra 3.661 i 2007 til kun 29 medarbejdere i 2018. DLH har i dag kun fire ophørende datterselskaber, som alle er under afvikling, da de ikke relaterer sig til DLHs nuværende kerneforretning. Disse datterselskaber er lokaliseret i Sverige, Frankrig, Jomfruøerne og Elfenbenskysten, hvor alle disse selskaber er under afvikling. Af den nye strategi fremgår det, at DLH, udover kerneforretningen, vil udvikle et nyt forretningsområde inden for forædlede produkter til byggeriet, som kan skabe synergier i forhold til den eksisterende forretning

IPA ser restruktureringen som positiv for DLH, da det betyder, at der fokuseres på kerneforretningen, og der er skåret ind til benet. Dette kommer bl.a. til udtryk ved, at DLH i 2007 havde en omsætning pr. medarbejder på 1,6 mio. kr., hvor den i 2018 er steget til 11,5 mio. kr. DLH har derfor opbygget et fundament for selskabets fremtid, hvor soliditetsgraden er steget fra 29,3% i 2007 til 74,6% i 2018. For at eksekvere den nye strategi og skabe en ny begyndelse har DLH også foretaget flere organisatoriske forandringer i 2018, hvor der er tilgået ny administrerende direktør, finansdirektør samt salgsdirektør. Yderligere er der tilgået tre nye bestyrelsesmedlemmer samt en ny bestyrelsesformand. De finansielle forventninger for DLH er at kunne skabe en organisk vækst på 5% om året fra 2019 til 2021.

En joker i casen

Der eksisterer en væsentlig joker i DLH, da det ikke kan udelukkes, at DLH bliver opkøbt inden for en relativ kort tidsperiode. DLH er et interessant opkøbsemne for konkurrerende selskaber, idet DLH har et ikke-aktiveret skatteaktiv på 160,5 mio. kr. Det gør især DLH attraktive for  kapitalfonde, der kan udnytte skatteaktivet. Det store skatteaktiv, som er opstået på baggrund af tidligere års voldsomme underskud, gør, at DLH ikke kommer til at betale skat af deres fremtidige overskud, indtil skatteunderskuddet er udlignet. Set i lyset af, at DLH har en markedsværdi på blot 80 mio. kr., er skatteaktivet dobbelt så stort og har derfor en markant værdi.

I marts 2019 kom det desuden frem, at DLH har igangsat en strategisk review proces, som har til formål at identificere ny vækstmuligheder. Disse vækstmuligheder kan eventuelt være et potentielt salg af DLH eller en afnotering af selskabet. Til at rådgive denne proces er M&A-rådgiveren Oaklins Denmark hyret ind.

Værdiansættelse af DLH

For at kunne værdiansætte DLH, er der både udarbejdet en relativ værdiansættelse med udvalgte selskaber samt en DCF-analyse, hvor selskabets fremtidige frie cash flow tilbagediskonteres.

DLH er sammenlignet med andre europæiske grossister af industrielle materialer i den relative værdiansættelse. Sammenligningsgrundlaget er ikke helt optimalt, men det giver et godt pejlemærke for, hvad et selskab som DLH bør handles til ud fra både egenkapitalbaserede og enterprisebaserede multipler. På baggrund af den relative værdiansættelse ses en upside på mellem 2-24% baseret på median- og middelværdien af den udvalgte peer group.

Tabel 1: Relativ værdiansættelse

Senest opdateret: 30-06-2019

Der er yderligere blevet udført en DCF-analyse, hvor der ses en upside på 34,11% baseret på DLHs udmeldte vækstestimater, IPAs vurdering samt en WACC på 9,44%. Udgangspunktet for DCF-analysen har været en årlig omsætningsvækst på 5% de kommende år baseret på den nye ledelses mål, som ventes at falde mod 2% i terminalperioden. Der estimeres, at DLH, som minimum, vil kunne fastholde samme bruttomargin som tidligere med mulighed for at øge marginen på baggrund af skalafordele, synergier i det nye forretningsben samt en mere efficient produktion med implementering af et nyt ERP-system.

Tabel 2: Opsummering af DCF

Tabel 3: Følsomhedsanalyse

Som det fremgår af tabel 3, er DCF-analysens resultat særlig følsom overfor ændringer i WACC og væksten. Dog indikerer følsomhedsanalysen på baggrund af alle scenarier, at der er en pæn upside ud fra nuværende kursniveau, som fremgår af tabel 3.

Konklusion

På baggrund af ovenstående analyse vurderer IPA, at DLH-aktien er væsentlig undervurderet, idet DCF-analysen indikerer en upside på over 30%. DLH har gennemlevet en vellykket turnaround, og i de kommende år står selskabet overfor en spændende udvikling med en ny strategi og optimistisk ledelse. En joker i selskabet er også, at der er et ikke-aktiveret skatteaktiv på mere end 160 mio. kr., som er med til at gøre selskabet til en opkøbskandidat. IPA har købt DLH-aktien til modelporteføljen, som samlet set vægter 10%.

En eller flere af forfatterne bag denne artikel ejer aktier i DLH.

Brdr. Hartmann update – En langsigtet vinder

Om selskabet

Brdr. Hartmann A/S (fremover Hartmann eller selskabet) blev grundlagt i 1917 af brødrene Louis, Carl og Gunnar Hartmann. I 1936 startede selskabet produktionen af støbepapemballage til æg. Siden er Hartmann vokset gennem både organisk vækst samt opkøb, og i 1982 blev selskabet børsnoteret og er i dag noteret på OMXC Mid Cap.

Selskabet er en verdensførende producent af æggeemballage med en omsætning på 2,2 mia. DKK, 2.000 medarbejdere og 12 produktionsfaciliteter fordelt i Europa, Nordamerika og Sydamerika. Derudover er Hartmann blevet markedsleder inden for frugtemballage i Sydamerika efter opkøbet af Sanovo Greenpack i 2014, der på daværende tidspunkt udgjorde omkring 10% af selskabets omsætning. Udover støbepapemballage til frugt og æg, producerer Hartmann også maskiner og teknologi til segmentet gennem Hartmann Technology, som henvender sig til andre ikke-konkurrerende virksomheder, der producerer emballage i støbepap. Dette forretningsben udgør kun omkring 5% af den totale omsætning.

Markedsleder med solid vækst

Hartmann har omkring 60% af sin omsætning i Europa, hvor selskabet har en markedsandel på omkring 40%. Det er på niveau med markedsandelen for Hartmanns største konkurrent, finske Huhtamäki. Hartmanns mål er også at blive den største markedsspiller på det nordamerikanske marked med op mod samme markedsandele som i Europa, hvilket blev bekræftet af Hartmanns CEO, Torben Rosenkratz-Theil af en selskabsmeddelelse den 11. juni. Her fremgik det, at Hartmann fortsat vil investere massivt i Nordamerika, og selskabet har øget markedsandele på kontinentet den seneste tid.

Ifølge Hartmann vil den reale markedsvækst i Europa, Nordamerika og Sydamerika ligge på henholdsvis 1-3%, 2% og 3-5% i den kommende periode. Dette vidner om en relativ lav vækst og et modent marked i Europa, mens der anes større vækstpotentiale i Sydamerika. Realvæksten er især drevet af demografiske variable som befolkningstilvækst og urbanisering, som alt andet lige øger efterspørgslen på æg. Samtidig er Hartmanns emballage også bæredygtig og CO2-neutral, og emballagen vil løbende substituere mindre bæredygtige alternativer såsom plastik-æggebakker. EU har allerede udstedt et direktiv, der forbyder bl.a. engangsbestik i år 2021, og denne udvikling forventes at fortsætte ift. fødevareemballage.

Risikoen i Hartmann

Da efterspørgslen efter æg og frugt ikke er priselastisk og konjunkturfølsom, kan investeringscasen ses defensiv med lav risiko. I Europa anslås det, at hver europæer spiser ca. 215 æg om året. Der har dog tidligere været æggeskandaler, eks. Fipronil-skandalen i 2017, hvor mange æg blev forgiftet, hvilket medførte faldende efterspørgslen i en periode. Fremadrettet kan der komme andre epidemier eller lignende, der vil påvirke efterspørgslen efter æg, og dermed også salget af emballage, men epidemierne anses ikke værende vedvarende. Endvidere har Hartmann operationelle problemer i Argentina, hvor hyperinflation har givet modvind og svære betingelser for Hartmann. Det har bl.a. medført, at omsætningsvæksten i danske kroner mellem 2017 og 2018 har været flad. Set over en periode fra 2010 til 2018 har Hartmann dog leveret en stabil omsætningsvækst på 2,6% om året og et afkast på investeret kapital på 12,9%, hvilket er en smule bedre end konkurrenten, Huhtamäki.

Værdiansættelse af Hartmann

Værdiansættelsen er opsummeret i nedenstående tabel 1. Til den absolutte værdiansættelse ved brug af DCF-modellen, budgetteres Hartmanns fremtidige vækst ud fra en 1) lav realvækst mht. markedsudviklingen og 2) forventet inflation samt 3) en lille forøgelse af markedsandele i Nord- og Sydamerika. Væksten forventes at toppe mellem 2020 og 2022 med omkring 3,5%-4,5% årlig vækst for derefter at falde mod terminalvæksten på 1,6%, som er drevet af befolkningstilvækst, urbanisering og forventet inflation. Hartmann forventer, som tidligere nævnt, også at investere yderligere i produktionsanlæg i Nordamerika i de kommende år, hvilket vil påvirke de frie pengestrømmene negativt. Omvendt forventes EBITA-marginen dog også at blive forbedret de kommende år ifm. skalafordele og et effektivt produktionsapparat, der skal være med til at øge de frie pengestrømmene.

Ved brug af en diskonteringsfaktor (WACC) på 7,02% indikeres en værdi på 340 DKK pr. aktie, hvilket svarer til en upside på ca. 4% ift. nuværende markedskurs. Dertil skal der nævnes, at ledelsen har forventninger om at nå en overskudsgrad på 14%, men Hartmann har endnu ikke vist, at dette kan lade sig gøre, hvorfor en væsentlig lavere overskudsgrad er blevet indregnet. Opnås ledelsens forventning, vil der kunne udledes en væsentlig større upside.

En udførlig sensitivitetsanalyse er foretaget, fordi Hartmann er meget følsom overfor ændringer i diskonteringsfaktoren (WACC), hvori små ændringer påvirker den estimerede aktiekurs markant. Hermed er forskellige udfald simuleret 10,000 gange. Af simuleringen fremgår det, at Hartmanns aktiekurs med 95% sikkerhed bør ligge inden for intervallet 271 DKK og 453 DKK.

Benyttes en relativ værdiansættelse baseret på multipler som P/E, P/B, EV/EBITDA, EV/EBITA og EV/Sales udelukkende sammenlignet med Huhtamäki, estimeres værdien af Hartmann til 371 DKK pr. aktie, svarende til en upside på 13% ift. nuværende markedskurs.

Af nedenstående figur fremgår ligeledes, at Hartmann det seneste år er blevet handlet i niveauet 247-389 DKK. Selskabet er kun dækket af investeringsbanken ABG Sundal Collier, der i perioden har haft et kurstarget på 300-375 DKK pr. aktie.

Tabel 1: Opsummering af værdiansættelse

Konklusion

Hartmann er en defensiv case med lav risiko, hvor væksten er drevet af underliggende demografiske variable såsom befolkningstilvækst og urbanisering. Samtidig er der en øget efterspørgsel efter Hartmanns bæredygtige produkter, som er CO2-neutrale og bæredygtige i modsætning til plastikemballage, der stadigvæk udgør en betydelig andel af det globale marked for æggeemballage. Med disse faktorer er IPA overbevist om, at Hartmann kan udnytte sin markedsledende position til at skabe en solid vækst i fremtiden. Sammenlignet med Hartmanns største konkurrent, Huhtamäki, bør aktien handles til 371 DKK, hvilket er en upside på 13% ift. nuværende markedskurs. Samtidig indikerer den absolutte værdiansættelse ved brug af DCF-modellen også en mindre upside, og såfremt ledelsens forventning til overskudsgraden materialiserer sig, vil der kunne udledes en væsentlig større upside. Dermed anbefaler IPA et KØB af Hartmann-aktien.

IPA har i forvejen aktier i Brdr. Hartmann i modelporteføljen, og aktien ejes ligeledes også af artiklens forfattere.

IC Group – En turn around case man måske skal holde øje med?

Introduktion til selskabet

IC Group A/S er en dansk modetøjskoncern (noteret på OMXC Mid Cap). Virksomheden blev grundlagt i 2001, da modehusene Carly Gry og InWear fusionerede, hvilket dannede IC Company. I 2014, efter flere frasalg, skiftede virksomheden navn fra IC Company til IC Group. Alexander Martensen-Larsen blev efterfølgende administrerende direktør. IC Group har drevet sine brands centralt fra hovedkontoret i København, men dette ændrede sig i 2018, da Peak Performance blev solgt til Amer Sports Corporation. Dette medførte en ny selskabsstruktur, hvor IC Group fremadrettet skal agere holdingselskab, hvor hver enkelte resterende brand skal være mere selvstændigt, hvilket fremmer muligheden for løbende frasalg. Peak Performance var det mest indtjenende tøjmærke blandt brandporteføljen, hvorfor man formåede at få en salgspris på 1,9 mia. DKK. Det opnåede provenu heraf blev udbetalt gennem både et aktietilbagekøbsprogram og ekstraordinært udbytte.

I årsrapporten for 2017/2018 blev der lagt vægt på, at man fortsat løbende vil overveje, hvornår det er i aktionærernes interesse at sælge tilbagehavende brands. Denne udmelding har bl.a. medvirket salg af Designers Remix og Saint Tropez i hhv. december og januar. Efterfølgende er kun premium-tøjmærkerne By Malene Birger og Tiger of Sweden tilbage. Tiger of Sweden og By Malene Birger har begge været præget af faldende marginer og omsætningstilbagegang, hvorfor man, med tanke på udmeldingen i årsrapporten for 2017/2018, bør forvente, at IC Group vil forbedre dette inden et eventuelt frasalg. Dette skal bl.a. ses i lyset af, at IC Group har konsuleret sig med McKinsey & Co. ift. ledelsen af Tiger of Sweden, hvor forretningsstrategien og eksekveringen heraf skal styrkes.

Relativ værdiansættelse ved brug af børsnoterede selskaber

En række sammenlignelige selskaber inden for tøjbranchen med premium-brands anvendes til at lave en relativ værdiansættelse. Disse er Ralph Lauren Corp., Hugo Boss AG, Michael Kors Inc. og PVH Corp. De udvalgte sammenlignelige selskaber har dog alle væsentlig større markedsværdier end IC Group A/S, hvilket er problematisk i forhold til den relative værdiansættelse. Det vurderes dog alligevel, selvom IC Group anses for værende en ikke-fortsættende virksomhed ligesom de medtagne sammenlignelige selskaber, at kunne give et retvisende billede for den generelle værdiansættelse af premium-brands inden for tøjbranchen

*(adj.) tallene er blevet justeret mht. frasalg

 Figur 1: Relativ værdiansættelse ved brug af børsnoterede selskaber

Ovenstående tabel viser, at IC Group A/S handles relativt billigere end de udvalgte sammenlignelige virksomheder på både EV/EBITDA (adj.), EV/Sales (adj.). Endvidere må der dog bemærkes, at selskabet er dyrt priset på P/E (adj.) for regnskabsåret 2019/2020. Ud fra median og middelværdier af de sammenlignelige virksomheder bør IC Group A/S handles til en fair værdi på omkring 55 DKK ud fra medianen. I øjeblikket handles IC Group A/S til kurs 40,3 DKK, hvilket giver en up-side på 36,7%. Der skal dog tages forbehold for, at de fire virksomheder, der er inddraget i den relative værdiansættelse, er væsentlig større end IC Group A/S. De udvalgte selskaber er store globale aktører med diversificerede brandporteføljer. I forlængelse heraf må der inddrages, at der altid vil være væsentlige usikkerheder knyttet til en relativ værdiansættelse.

Relativ værdiansættelse ved brug af seneste virksomhedshandler inden for tøjbranchen

Udover en relativ værdiansættelse ved brug af børsnoterede selskaber foretages en relativ værdiansættelse ved brug af seneste virksomhedshandler inden for tøjbranchen.

Figur 2: Relativ værdiansættelse ved brug af seneste virksomhedshandler inden for tøjbranchen

Af seneste virksomhedshandler med hensyn til premium-brands kan Acne Studios AB og Ganni A/S nævnes, der begge kan sammenlignes med Tiger of Sweden og By Malene Birger i forhold til design og pris. En tredje virksomhedshandel var Peak Performance, der som tidligere nævnt blev frasolgt af IC Group A/S. Ud fra EV/SALES, EV/EBITDA og EV/EBIT for Ganni A/S og Peak Performance vil Tiger of Sweden have en enterprise-værdi mellem 933,7 og 1.575,3 mDKK, hvilket kan omregnes kursmæssigt til mellem 55,7 og 97,9 DKK (inkl. nettorentebærende gæld). I forlængelse heraf vil By Malene Birger have en enterprise-værdi mellem 335,0 og 610,0 mDKK, hvilket ligeledes kan omregnes kursmæssigt til mellem 16,3 og 34,4 DKK (inkl. nettorentebærende gæld). Det skal hertil nævnes, at der for hver omregning antages, at den nettorentebærende gæld fuldt ud kan tilskrives det respektive brand, hvorfor de to tal ikke kan lægges sammen – skal dette gøres, skal summen af de to korrigeres med mellem 5,7 og 7,0 DKK.

Endvidere er andre virksomhedshandler medtaget, der ikke har eksponering til premium-segmentet. Disse er solgt relativt billigere på EV/SALES, EV/EBITDA og EV/EBIT med tanke på middelværdier, hvilket giver en lidt lavere markedsværdi af Tiger of Sweden og By Malene Birger tilsammen – for god ordens skyld mellem 60,3 og 103 DKK pr. aktie.

IPA vurderer derfor, at IC Group A/S er attraktiv i forhold til sammenlignelige selskaber og seneste virksomhedshandler inden for tøjbranchen. I forhold til nuværende på 40,6 DKK pr. aktie ses en væsentlig up-side med hensyn til 55,09 DKK pr. aktie ud fra børsnoterede selskaber og 60,3 DKK pr. aktie ud fra seneste virksomhedshandler inden for tøjbranchen.

 Absolut værdiansættelse ved brug af DCF-model

I den absolutte værdiansættelses tages udgangspunkt kun i fortsættende aktiviteter. Den fremtidige salgsvækst er baseret på historisk vækst og salgs-estimater for sammenlignelige selskaber.

Figur 3: Opsummering af DCF-Analysen.

Den samlede værdi af virksomheden estimeres til at være 818,36 mio. DKK, hvilket giver en værdi per aktie til 53,86 DKK. Dette giver en præmie på 32,67% ift. nuværende kurs. Udover dette, er en følsomhedsanalyse fremstillet ift. terminalvækst og kapitalomkostningerne.

Figur 4: Følsomhedsanalyse.

I denne følsomhedsanalyse kan effekten af ændringer ift. terminalvækst og kapitalomkostninger ses. I den anvendte WACC er der ikke taget højde for en likviditetspræmie, hvilket ellers ville være tilfældet for mange professionelle investorer, når likviditeten på børsen er forholdsvis lav. Anvendes en WACC på 9% og fastholdes terminalvæksten på 1%, vil der estimeres en aktiekurs på 47,6 DKK, hvilket giver en præmie på 17,3% ift. nuværende kurs.

 En bund under aktien

Ingen intentioner har været skjulte ift. frasalg af resterende brands, men ville dette mislykkedes, må en eventuel likvidation af selskabet ske. I nedenstående tabel ses aktiverne for IC Group, hvor værdierne er blevet nedskrevet, så de repræsenterer forventelige og nuværende markedspriser ved likvidation. Dette beror naturligvis på skøn, men konservative estimater er anvendt.

Figur 5: Selskabets aktiver nedskrevet til den værdi, de forventes at kunne sælges til.

I løbet af 2018, har vi set flere bud på børsskaller – heraf bl.a. Neurosearch og Victoria Properties. En børsskal repræsenterer et børsnoteret selskab uden aktiviteter, hvilket unoterede selskaber kan virksomheder kan drage fordel af. Denne værdi af børsskallen for IC Group er estimeret ud fra modtagne bud på Neurosearch og Victoria Properties, hvilket giver en værdi på omkring 15 mio. kr. Eksempelvis var buddet på Neuroseach ca. 41,5 mio. kr. over aktivernes værdi, men Neuroseach har et skatteaktiv på 1,7 mia. kr., der endnu ikke er bogført. Endvidere var buddet på Victoria Properties ca. 13,3 mio. over aktivernes værdi, der ingen væsentlige skatteaktiver besidder.

Ift. forpligtelserne har IC Group 447 mio. kr., jf. det seneste kvartalsregnskab. Set bort fra det konservative bud på værdien af aktiverne, kan det ses i tabellen, at de forventede værdier af selskabets samlede aktiver er på 482,9 mio. kr., hvilket overstiger forpligtelserne med knap 36 mio. kr. Eftersom de samlede aktiver overstiger forpligtelserne, vil det være muligt at likvidere selskabet. Ud fra dette, estimeres aktiverne til 31,78 kr. pr. aktie, hvilket er uden brandværdien af By Malene Birger og Tiger of Sweden. Dette giver en bund under aktien, hvormed det vil kunne betale sig, at købe selskabet mht. likvidering, hvis aktien bliver for billig. Af denne grund forventes en begrænset nedside ift. risiko.

Konklusion
Ud fra disse iagttagelser, anbefaler Investment Panel Aarhus et køb af IC Group, der ligeledes selv har tilkøbt aktien til porteføljen. Ud fra både relativ og absolut værdiansættelse ses en pæn præmie ift. nuværende markedskurs. Ud fra DCF-modellen ses en værdiansættelse på 53,86 kr. pr. aktie, hvor den relative værdiansættelse ud fra børsnoterede selskaber og seneste virksomhedshandler er 55,09 og 60,30 kr. pr. aktie, henholdsvis. Endvidere ses en bund under aktien, der fastsættes til 31,78 kr. pr. aktie ud fra en likvidations-perspektiv. IC Group har By Malene Birger og Tiger of Sweden tilbage, hvilket forventes frasolgt i den nærmeste fremtid. Dette ville kunne være potentielle triggere for aktien.

Alm. Brand A/S – Et solidt selskab på brandudsalg

Om selskabet

Alm. Brand er en finansiel koncern, som driver forretning inden for skadeforsikring, bank samt liv- og pensionsforsikring. Alm. Brand var i perioden 2008-2011 igennem en regulær krise, hvor bankvirksomheden var millimeter fra at krakke. Selskabet har dog sidenhen foretaget en turnaround, der har medført, at koncernen siden 2012 har leveret positive resultater. Denne turnaround har dog kun været mulig i kraft af forsikringsselskabet, der gennem alle årene har leveret stabile overskud. Overskuddet er blevet anvendt til at fylde de dybe huller, der blev lavet af det store tab i bankafdelingen.

De massive problemer i banken, der har resulteret i enorme tab og hensættelser, var årsag til, at mange aktionærer mente, at Alm. Brand Bank skulle afhændes. Banken er blevet fastholdt, idet ledelsen anser den for et vigtigt element med henblik på at kunne tilbyde kunderne alt på det finansielle område. Beslutningen om at bevare banken i koncernen for enhver pris har været meget omdiskuteret, og krisen i banken har givet voldsomme fald i koncernens aktiekurs. Derfor tog investorerne heller ikke positivt imod nyheden, da Alm. Brand i starten af 2018 annoncerede, at de ville opruste på bankområdet ved et køb af Saxo Privatbanks 17.500 privatkunder for et trecifret millionbeløb. Aktien faldt 25% i løbet af årets første kvartal.

Alm. Brand er i flere omgange blevet kritiseret for svag corporate governance, der giver for meget magt til den øverste ledelse. Under krisen valgte koncernledelsen mod aktionærernes vilje at redde banken ved, i flere omgange, at tilføre ny kapital, hvilket var medvirkende til, at koncernen leverede et underskud på 1 mia. DKK i 2009. Der er imidlertid ikke sket et opgør med ledelsen efter de store tab, og Søren Boe Mortensen besidder stadig posten som adm. direktør, hvilket han har gjort siden 2001. Søren Boe Mortensen og den øvrige ledelse har fået meget kritik for bankens katastrofale udvikling, men samtidig må man huske, at den selvsamme ledelse har stået i spidsen for den fremragende udvikling i forsikringsselskabet.

Strategi og ledelse

Koncernens 2022-strategi hedder Kundens Alm. Brand og blev lanceret for to år siden. Strategien skal sikre en konkurrencemæssig fordel overfor konkurrenterne ved at opnå en egenkapitalforrentning på 12,5 %, omsætningsvækst på 4%, kundetilfredshed (NPS) på 60 og 60.000 koncernkunder (kunder med produkter og services i mere end ét forretningsben). Alm. Brand har de seneste år oplevet stor fremgang på flere af parametrene, og i 2018 realiserede de eksempelvis en egenkapitalforrentning på 15,2%.

For at vurdere ledelsens troværdighed og deres evner til at efterkomme egne forventninger, kan man kigge på, om ledelsen historisk set har levet op til sine udmeldinger. I nedenstående tabel 1 ses det, hvordan ledelsens forventninger til årets resultat før skat (efter tab og nedjusteringer) udviklede sig i løbet af året. Det fremgår tydeligt, at ledelsen siden 2012 har været meget konservativ i sine udmeldinger, hvilket har medført, at der næsten hvert eneste kvartal er blevet opjusteret. De konservative udmeldinger kan forklares med, at koncernen leverede ekstremt dårlige resultater i kriseårene 2008-11, og at bankdelen fortsat havde store tab og nedskrivninger efter 2012. Alm. Brand Forsikring udgør desuden over 60 % af indtægterne for koncernen, hvilket kan gøre det svært at forudsige fremtiden, da vejrmæssige forhold kan resultere i store erstatningsudgifter. Ikke desto mindre har ledelsen oversteget sine forventninger hvert eneste år siden 2012, og det er derfor rimeligt at antage, at deres konkrete strategimål for fremtiden også er realistiske.

I 2018 forventede koncernen ved årets start et resultat før skat på 450-550 mio. DKK. Efter tre opjusteringer endte resultatet før skat på 724 mio. DKK. Ifm. årsregnskabet i februar 2019 guidede selskabet med et resultat før skat på 500-600 mio. DKK for 2019. IPA vurderer imidlertid, at også dette estimat er konservativt, og at der kan forventes opjusteringer i løbet af året, hvis ikke året byder på usædvanlige vejrmæssige forhold. Forventningerne begrundes med, at nedskrivningerne på bankudlån er faldet markant, og at forsikringsdelen, der er den altovervejende drivkraft til koncernens resultatskabelse, formentlig vil fortsætte med at levere solide overskud.

Tabel 1: Forventninger til årets resultat før skat og efter tab og nedskrivninger fra 2012-2019

IPA vurderer, at bankforretningen i Alm. Brand fortsat kan give anledning til tab og nedskrivninger men at banken sandsynligvis kan blive en profitabel forretning i takt med, at forretningsomfanget øges, og at der opbygges et mere lønsomt forretningsgrundlag. Samtidig vurderes det, at nedskrivningerne på bankudlån vil falde fremadrettet, eftersom det samlede udlån i afviklingsporteføljen er faldet fra 7,1 mia. DKK i 2011 til 1,1 mia. DKK i 2016 til 0,5 mia. DKK i 2018.

Skadesforsikring samt liv- og pensionsforsikring forventes at fortsætte med at levere gode og stabile overskud til koncernen i de kommende år. Det vurderes desuden, at ledelsen i Alm. Brand også i 2019 har være meget tilbageholdende i deres udmeldinger, hvilket giver mulighed for en eller flere opjusteringer senere på året. På trods af den omdiskuterede ledelse er der siden 2012 blevet gennemført gode strategiske tiltag, og IPA forventer, at selskabet vil udvikle sig positivt både ift. forsikring og bank.

Værdiansættelse

Værdiansættelsen af Alm. Brand estimeres på baggrund af dividend discount model og en peer group-analyse opsummeret med et overblik over analytikernes anbefalinger af aktien. Alm. Brand har en payout-ratio på 40-60% og har leveret et stabilt udbytte de seneste år. For 2018 udbetaler Alm. Brand i alt 3 DKK i udbytte til koncernens aktionærer. Samtidig har Alm. Brand opstartet et aktietilbagekøbsprogram på 200 mio. DKK, som løber indtil marts 2020. Dermed udlodder Alm. Brand i alt 670 mio. DKK til aktionærerne på baggrund af 2018-resultaterne.

Udelukkende baseret på 3 DKK i dividende og en forventet dividendevækst på 2%, foretages en simpel værdiansættelse ud fra dividend discount model med en voksende perpetuitet. Dermed kan prisen på aktiekursen estimeres.

Aktionærernes afkastkrav udregnes ud fra CAPM med forudsætninger om en markedsrisikopræmie på 6%, risikofri rente på 1% og en betaværdi for Alm. Brand på 0,9. Dette resulterer i et afkastkrav på 6,4%. Ud fra de givne forudsætninger estimeres en pris pr. aktie på 68,2 DKK.

Den nuværende kurs i Alm. Brand er 55,2 DKK, hvorfor der ud fra den estimerede værdi på 68,2 DKK er en upside på 23,6%.

I nedenstående tabel er en følsomhedsanalyse udarbejdet baseret på forskellige scenarier. Et højt afkastkrav på 7,4% og en lav dividende på 2 DKK vil i et worst-case scenarie resultere i en aktiekurs i 37 DKK pr. aktie. Omvendt vil et best-case scenarie være et udbytte på 4 DKK og et lavere afkastkrav på 5,4%, hvilket giver en aktiekurs på 117,6 DKK pr. aktie.

Tabel 2: Følsomhedsanalyse baseret på dividende og aktionærernes afkastkrav

Værdiansættelsen med dividend discount model trianguleres med en peer group over relevante skandinaviske forsikringsselskaber. Sammenligneligheden mellem forsikringsselskaberne er høj, men der skal dog noteres, at Alm. Brand er den eneste af selskaberne, som også driver bankforretning. Da Alm. Brand driver bankvirksomhed, vil der blive lagt mest vægt på egenkapitalbaseret multipler (P/E, P/B, P/S) for at øge sammenligneligheden. Omvendt stod bankforretningen for kun 11,1% af Alm. Brands samlede indtægter i 2018. Der ses dog også en væsentlig forskel i markedsværdierne, hvor Alm. Brand er et af de mindste selskaber, hvorfor aktien bør handles med vis rabat ift. de større peers.

Tabel 3: Peer group-analyse

På baggrund af peer group-analysen ser IPA en væsentlig upside til nuværende kurs på mellem 40,6% til 49,5% afhængigt af om medianen eller middelværdien benyttes. Prisen baseret på middelværdien beregnes til 82,5 DKK, hvilket ligger utrolig tæt på aktiens all-time high den 2. januar 2018.

IPA estimerer yderligere, at man i Alm. Brand er vidne til diversification-discount-fænomenet, som understøtter den væsentlige upside i aktien baseret på den relative værdiansættelse med øvrige forsikringsselskaber. Empirien omkring dette fænomen beskriver, at selskaber med flere forretningsområder (konglomerater), som Alm. Brand, vil blive handlet til en værdi under deres fair værdi. Én af argumenterne bag teorien fortæller, at investorer som ønsker at risikosprede sine investeringer, i dette tilfælde forsikringsselskaber, vælger at investere i selskaber hvor 100% af indtjeningen kommer fra forsikring. De ønsker derfor ikke bankdelen, som Alm. Brand også har. Derfor kan der argumenteres for, at der bør fratrækkes 2-4% af Alm. Brands estimerede værdi. På trods af dette vil aktien dog stadig have en markant upside baseret på peer group-analysen.

Analytikernes kursmål ses nedenfor i tabel 4. Analytikerne fra Danske Bank, Nykredit, SEB og Carnegie har alle købsanbefalinger på aktien og mener derfor ligesom IPA, at Alm. Brand-aktien er undervurderet. Konsensus viser, at der på nuværende tidspunkt er et kursmål på 67,25 DKK svarende til en upside på 21,8%.

Tabel 4: Analytikernes kursmål på Alm. Brand

Konklusion

Alm. Brand anses som en god investeringscase som følge af deres stærke position i forsikringsbranchen, især inden for skadesforsikring. Generelt er forsikringsaktier mere defensive under usikre markedsforhold og nedgang i konjunkturen i forhold til aktier i cykliske industrier. Dog har Alm. Brand også bankforretningen, som i mange år har været selskabets akilleshæl, og som udgør et risikoelement. Bankdelen udgør dog kun 11,1% af omsætningen, hvorfor det primært er forsikringsdelen, der skal drive forretningen og skabe afkastet til aktionærerne i fremtiden. IPA vurderer dog, at der kan være yderligere kurspotentiale, hvis Alm. Brand får styr på bankforretningen og realiserer synergierne fra overtagelsen af Saxo Privatbank.

Baseret på værdiansættelsen af Alm. Brand vurderes det, at aktien har et stort upside-potentiale. Dividend discount model indikerer en upside på 23%, og den multipelbaserede værdiansættelse med en peer group giver en upside på 40,6% og 49,5% baseret på hhv. median og middelværdi.

På baggrund af denne analyse anbefaler IPA derfor et KØB af Alm. Brand-aktien.

IPA har ved udgivelsen af denne analyse Alm. Brand-aktier i porteføljen.

Danske Andelskassers Bank – Potentiel kursgevinst ved overtagelse

Banksektoren i Danmark er de seneste år blevet konsolideret, da flere små regionale banker enten er fusioneret eller er blevet opkøbt af en større bank. De seneste fem år, fra 2013 til 2018 har der været 20 opkøb og fusioner, hvoraf den mest aktuelle mellem Ringkjøbing Landbobank og Nordjyske Bank også har været én af de største.

Den øgede konsolidering i banksektoren er særlig drevet af, at større danske banker er på jagt efter omkostningssynergier og en større kundegruppe, som kan skabe vækst til den eksisterende forretning. Samtidig står mange af de små regionale banker også over for udfordringer som f.eks. øget kapitalkrav og regulatoriske krav, som øger omkostningerne for småbankerne. Derfor kan flere småbanker også været tvunget til at lade sig fusionere eller blive opkøbt. Dette medfører, at der netop nu er mange interessante børsnoterede banker, som kan være opkøbsemner for de større aktører. Senest i foråret 2018 blev aktierne i Nordjyske Bank handlet op fra kurs 119 DKK til afnoteringskursen på 190 DKK svarende til en stigning på 59,7%, hvorefter Nordjyske Bank fusionerede ind i Ringkjøbing Landbobank.

Omstændighederne i Danske Andelskassers Bank

Helt aktuelt er Danske Andelskassers Bank (fremover benævnt DAB) et interessant opkøbsemne at følge. DAB er børsnoteret på det danske Small Cap-indeks med en markedsværdi på 842,6 mio. DKK. Den 26. september 2018 solgte Lind Invest hele sin aktiebeholdning i DAB svarende til 27,05% af de samlede aktier. Køberen var Spar Nord Bank (fremover benævnt Spar Nord), som gav kurs 6 DKK pr. aktie svarende til 236 mio. DKK. Det var en præmie på 58,7% i forhold til lukkekursen forinden købet, hvor DAB blev handlet til kurs 3,78 DKK. Siden har aktiekursen stabiliseret sig og handles til kurs 5,76 DKK. Spar Nord har de seneste handelsdage også været nettokøbere i DAB med en stor købsandel af den daglige volume, hvilket indikerer opkøbsinteressen. Det kan dog ikke endeligt afgøres, om det er banken selv, eller om det er kunderne i Spar Nord, der køber op.

På trods af denne usikkerhed ser IPA dog, at Spar Nord opkøber hele DAB eller i første omgang som minimum giver et indikativt opkøbstilbud på alle aktierne inden for en kort tidsperiode. Dette kan udløse en gevinst for aktionærerne i DAB. Casen belyses i følgende afsnit, hvor det strategiske match, ejerstrukturen, værdien målt på P/B og øvrige forhold belyses.

Hvorfor er et opkøb realistisk?

DAB har gennem den seneste årrække fået forbedret sit kapitalgrundlag, hvor banken er blevet helt fri for statslig kapital. DABs kapitalprocent er pr. 30. juni 2018 opgjort til 17,2%, hvor det individuelt opgjorte solvensbehov er opgjort til 9,9%. Dette resulterer i en kapitalmæssig overdækning på 5,4% med et tillæg af det kombinerede bufferkrav på 1,88%-point. Dette er medvirkende til, at Spar Nord ser en attraktiv akkvisitionsmulighed. I forlængelse heraf kan Spar Nord øge sin eksponering ift. kundefokus og geografi samt opnå synergieffekter ift. sammensmeltning af filialer og stabsfunktioner samt IT.

Spar Nord har 51 lokale filialer med en høj grad af tilstedeværelse i det meste af landet – dog med undtagelse af Vest- og Sønderjylland. DAB har 14 lokale filialer, hvor langt størstedelen af disse er placeret i Midt- og Vestjylland samt Syddanmark. Ud fra nedenstående landkort af Danmark kan tilstedeværelsen blandt både Spar Nord og DAB i form af lokale banker ses.

Figur 1: Lokale banker i Danmark repræsenteret af Spar Nord og DAB

Spar Nord og DAB har begge lokale banker i Esbjerg, Viborg, Hobro, Randers og Aarhus samt Svendborg (markeret med gule cirkler). Et opkøb af DAB vil altså kunne resultere i synergieffekter, hvis man vælger at sammenlægge disse lokale banker med hinanden. Endvidere vil et opkøb give Spar Nord en større eksponering mod Vest- og Sønderjylland, hvor DAB har en væsentlig tilstedeværelse. De lokale filialer i området tæller bl.a. byerne Skjern, Varde, Ribe og Sønderborg (markeret med grønne cirkler).

Ejerstruktur

Danske Andelskassers Banks ejerkreds består bl.a. af Spar Nord, Fonden for Andelskasserne i område Syd, Fonden for Andelskasserne i område Nord, Købstædernes Forsikring og AP Pension. Tilsammen ejer disse fem knap 70 % af aktiekapitalen i DAB.

Figur 2: Oversigt over ejerstruktur

 

Spar Nord: Spar Nord er for nyligt indtrådt i ejerkredsen efter købet af Lind Invest’ store aktiepost. Danmarks femtestørste bank har længe udvist interesse for DAB, og i 2016 indgav de et indikativt bud, der imidlertid blev afvist af DABs bestyrelse og de ejende fonde. Efter købet af Henrik Linds aktiepost til 6 DKK per aktie udtalte Spar Nord følgende i en fondsbørsmeddelelse:

”Vi vil gerne i dialog med DABs bestyrelse om muligheden for, at vi på de rette betingelser kan give alle DABs aktionærer et attraktivt tilbud, og den dialog håber vi, at der bliver lejlighed til at tage i den nærmeste fremtid.”

Der er altså ikke tvivl om, at Spar Nord ønsker at overtage hele banken, men spørgsmålet er imidlertid, om de tilbageværende ejere er interesseret i et salg.

Fonden for Andelskasserne i område Syd og Fonden for Andelskasserne i område Nord: De to fonde blev dannet i 2017, da 16 ejerfonde blev lagt sammen til to. Fondene har en ejerandel på ca. 26 %, og de har tidligere udvist modvilje mod at sælge. I 2016 bakkede de DAB-formanden op, der afviste Spar Nords indikative bud, og i 2017 udtalte de, at deres ejerandel ikke var til salg. Efter fondsbørsmeddelelsen fra Spar Nord i slut september har meldingerne fra fondene være blandet. Formanden for fonden i syd udtalte, at de var villige til et salg, men at det var et spørgsmål om prisen. To dage senere meddelte de to fonde dog, at de ønskede at bevare den stærke lokale forankring:

”Det er som udgangspunkt de to ejerfondes ønske at bibeholde det nuværende ejerskab af Danske Andelskassers Bank. Uanset hvad der måtte være blevet tolket på fondenes intentioner i den seneste tid…”

Købstædernes Forsikring og AP Pension: Købstædernes Forsikring bakkede op om DAB-formanden Jakob Fastrup, da han i 2016 afviste Spar Nords købstilbud. Jakob Fastrup er sidenhen aftrådt som formand, men det vides ikke, hvilken holdning Købstædernes Forsikring har til et evt. opkøb i dag.

AP Pension har haft ejerandel i DAB i mindre end et år. Det vurderes af IPA, at pensionsselskabet ikke vil stå i vejen for et opkøb, hvis den rette pris tilbydes. Det samme vurderes at gøre sig gældende for de private investorer.

Simpel værdiansættelse af DAB

Der er lagt mere fokus på det strategiske perspektiv samt ejerstrukturen i vurderingen af et eventuelt opkøb af DAB. IPA har dog udarbejdet en lille peer group med andre små regionale banker, som har markedsværdier i intervallet 613 mio. til 1.875 mio. DKK. Vestjysk Bank er klart den største markedsspiller og er dobbelt så stor som DAB, men er medtaget, da banken ligesom DAB har en relativ høj eksponering mod landbrug. I analysen er der kun fokuseret på nøgletallene P/B og ROE. Set på ROE har DAB i 2018 ikke præsteret tilfredsstillende ift. øvrige banker, hvor middel er på 10,8%, og DAB kun er på 4,4%. En relativ værdiansættelse udelukkende på P/B indikerer dog, at DAB værdiansættes under gennemsnittet for de øvrige peers. På baggrund af denne simple beregning estimeres en fair kurs på 6,36 DKK, hvilket er en upside på 10,4% fra nuværende kurs på 5,76 DKK. Baseret på P/B er DAB derfor stadig en attraktiv aktie på nuværende kursniveau, selvom et potentielt opkøbsbud falder til jorden.

Tabel 1: Peer group baseret på P/B og ROE

Konklusion:

IPA ser en interessant case i DAB, da vi forventer et opkøbstilbud på alle aktierne i DAB. Eftersom Spar Nord har købt 27,05% af aktierne fra Lind Invest til kurs 6 DKK., forventes der også et bud på minimum 6 DKK pr. aktie på de resterende, hvilket dog kun er en begrænset upside på 4,2%. De øvrige storaktionærer er domineret af Fonden for Andelskasserne i område Syd og Fonden for Andelskasserne i område Nord, som har 26,36% af aktierne. Disse fonde har udtrykt modstand for salg af aktierne i DAB, hvorfor Spar Nord kan være tvunget til at byde mere end 6 DKK pr. aktie. Prisen ud fra nøgletallet P/B er på 6,36 DKK baseret på en peer group med øvrige regionale småbanker, hvilket indikerer en upside på 10% fra nuværende aktiekurs. IPA vurderer dog, at prisen pr. aktie kan blive endnu højere ud fra fondenes krav til værdiansættelsen, hvorfor IPA ser DAB som en interessant købsmulighed. På den anden side er der også risiko forbundet med et køb af DAB, såfremt der ikke kommer et samlet bud fra Spar Nord, og der ikke er enighed i ejerkredsen. Sandsynligheden vurderes dog at være høj for et opkøbstilbud på alle aktierne, hvorfor IPA forventer at købe DAB til porteføljen.

IPA har ved publicering af denne artikel ikke DAB i porteføljen.

RIAS – Dårlig forrentning af egenkapitalen

Bag om selskabet

RIAS fremstiller plastprodukter til byggeri, industri, den kreative branche, samt bearbejdning af plast til forskellige projekter. RIAS er noteret på OMXC Small Cap indekset og har Thyssenkrupp koncernen som hovedaktionær med 46,96% ejerandel.  Den næststørste aktionær er Investeringsforeningen Smallcap Danmark A/S med 25,13%, hvilket betyder at majoriteten af aktierne er låst hos disse større aktionærer.

Produkterne er henvendt til byggesektoren og sælges primært til byggemarkeder, tømmerhandlere og arkitekter. Sortimentet består af diverse tagprodukter, akrylplader, paneler m.m. Produkterne til industrien består både af standardprodukter som plastplader og stænger, samt specifikke plastløsninger, der udvikles i samarbejde med industrielle kunder.

Ledelse og fremtid

Den nuværende ledelse og bestyrelse i RIAS er præget af få udskiftninger de seneste år og må dermed konkluderes at være stabil. Det er dog værd at bemærke at ingen i ledelsen og ej heller bestyrelsen ejer aktier i selskabet, hvilket IPA ser som en ulempe for potentielle og nuværende aktionærer.

Ledelsens officielle mål er at øge markedsværdien igennem organisk vækst, og sidst RIAS foretog et opkøb var tilbage i 2008. De overtog samtlige aktier i Nordisk Plast, som de senere hen fusionerede sammen med i 2010. I 2013 gik RIAS ind på det svenske marked og etablerede et lokalt salgskontor med flere faste medarbejdere. Det svenske marked var ellers sammen med aktiviteterne i England og Norge blevet afviklet tilbage i 1990-1991.

RIAS’ fremtidige udfordringer ligger i adopteringen af banebrydende nye teknologier, såsom Internet of Things og 3D Print. For at RIAS kan følge med i de hurtigt omskiftelige markedsforhold og en efterspørgsel efter customized solutions kræver det at der bliver investeret i denne nye teknologi. RIAS har lavet flere tiltag for at imødegå disse tendenser igennem nye IT-værktøjer til salgsafdelingen, nye CNC styrede fræsere og det nyeste indenfor 3D-teknologi til produktionen. Desuden er organisationsstrukturen blevet fladere, så virksomheden bliver mere agil og omstillingsparat. Disse tiltag er naturligvis positive for aktionærerne.

Peers sammenligning

IPA har fundet en række peers, heraf danske Brdr. Klee og SP Group, franske Upergy, græske General Commercial & Industrial samt britiske TF & JH Braime, der alle enten leverer halvfabrikata løsninger til byggeri- og industrivirksomheder eller plastprodukter.

Ud fra tabel 1 fremgår det at RIAS handles billigt målt på Enterprise Value multipler. Brutto-margin ligger i midten af markedet, mens at indtjeningen (EBITDA-margin) halter efter markedet. Ledelsen meddeler at dette skyldes stigende konkurrence- og kapacitetsomkostninger.

Tabel 1: Finansielle multiple på tværs af peers

Skuffende værdi trods stor egenkapital

Bemærkelsesværdigt for RIAS er, at de har en meget stor egenkapital. Antages det, at hele egenkapital udbetales til aktionærerne, ville der blive udbetalt 823 kroner per aktie, svarende til up-side på 89,6%. Det er derfor sikkert at sige, at ledelsen ikke forrenter aktionærernes penge tilfredsstillende. Antages det, at RIAS handles til en beta lignende den europæiske industri på 0,61 har RIAS en egenkapitalforrentning på 5,25%. Selvom dette er i den lave ende, formår RIAS ikke at skabe et positivt resultat for egenkapitalejerne; 6,2 mDKK tjenes til egenkapitalejerne, mens at markedet foreskriver en indtjening på 8,6 mDKK.

Konklusion

Baseret på peers analysen ser RIAS attraktiv ud med lave EV-multipler, men kigger man på deres evne til at forrente egenkapitalen vurderes aktien til at være et dårligt køb. Ledelsens evne og mangel på incitament til at forrente egenkapitalen har ikke lyse fremtidsudsigter, da man for det kommende regnskabsår ikke forventer at lande et bedre resultat end sidste år. Ydermere gør tilstedeværelsen af to storaktionærer aktien meget illikvid, hvilket er endnu et minus. Alt i alt, vil IPA på baggrund af denne analyse ikke anbefale, at man køber aktien.

Den danske banksektor – analyse af de regionale banker

Introduktion

De danske banker har aldrig tjent så mange penge, som de gjorde i 2017, hvor det ene rekordregnskab efter det andet blev aflagt. Bankernes indtjening er øget til trods for det rekordlave renteniveau, hvor forskellen mellem indlån- og udlånsrenten har været ugunstige for bankerne. Bankerne har derfor skruet på andre parametre over for kunderne som f.eks. gebyrer. Men hvordan vil bankerne kunne levere i en situation, hvor de danske renter bevæger sig mod 3%,  som f.eks. den amerikanske 10-årige statsobligation handles til i øjeblikket?

Alt andet lige vil det øge bankernes basisindtjening og løfte bankernes regnskaber yderligere. En forventning om højere renter på mellemlang sigt vil derfor gøre bankerne attraktive, selvom flere banker allerede nu ser attraktive ud målt på nøgletal. Da fokus fastholdes på små- og mellemstore banker, er der i analysen medtaget 18 regionale, børsnoterede banker, hvis performance er målt op mod de fem største børsnoterede banker, som er Danske Bank, Nordea, Jyske Bank, Sydbank og Spar Nord, der alle systemiske banker (såkaldte SIFI-banker).

Relativ værdiansættelse

Den relative værdiansættelse viser flere interessante ting. Generelt ses det, at de fem systemiske banker af forskellige årsager er dyrere – målt på P/E, P/B og P/TBV – end de mindre, regionale banker. En af disse årsager kunne eksempelvis være diversifikationseffekten ved at have en bred og spredt låneportefølje, både geografisk, men også ift. brancher og kundetyper. En låneportefølje af lavere kvalitet resulterer ofte i en meget højere andel af misligholdte lån, som eksempelvis Vestjysk Bank med en stor eksponering mod landbrug, og det har derfor en del med den ønsket risikopræmie at gøre. Dette undersøges til slut i analysen.

De systemiske banker bruges som sammenligningsgrundlag for værdiansættelsen på de regionale banker, idet man må forvente en ”præmie” for at købe de mere risikable bankaktier. Herunder som kompensation for højere kredit- og operationel risiko, samt eksempelvis lavere likviditet i aktien og en mindre oplysningspligt hos de mindre banker, hvilket svækker gennemsigtigheden.

Vi vælger at fokusere meget på egenkapitalsforrentningen over de seneste fem år, som en indikator for hvor dygtig banken drives over tid, og i hvor høj grad aktionærernes penge bruges fornuftigt. Det kræver evner at opretholde en god RoE over tid, i særdeleshed fordi bankens overskud kan variere ift. uforudsigelige posteringer (som ofte skyldes beslutninger taget flere år tilbage, eksempelvis nedskrivninger), men også fordi overskuddet i høj grad afhænger af renteniveauet. Sidst men ikke mindst, så afhænger bankens egenkapitals-niveau også af regulering fra myndighederne, og disse faktorer er blandt andet årsagen til, at egenkapitalsforrentningen er et godt mål for hvor dygtigt banken drives.

Dog afspejler RoE ikke risikotagningen (både mængden af benyttet gæld samt risikovilligheden), og vi har derfor brug for flere mål for at få det rette billede af driften. Et bedre mål er derfor at sammenholde egenkapitalsforrentningen (RoE) med egenkapitalens afkastkrav (CoE), som iflg. Morgan Stanley har en høj korrelation på 92% med en banks P/B – og dermed dets aktiekurs. En sammenligning af disse to giver et billede af, hvorvidt ledelsen i bankerne skaber værdi til aktionærerne, og derfor bør en mere positiv værdi resultere i en højere værdiansættelse.

De regionalbanker, som fremviser ganske gode takter, er derfor Ringkjøbing Landbobank, Lån & Spar Bank, og Nordfyns Bank som alle skiller sig positivt ud med RoE over 9% på 5-års sigt samt høje ”Excess RoE” målt som forskellen imellem RoE og CoE, som vi vælger at benytte som et kvalitetsstempel. Desuden fremviser Lollands Bank, Hvidbjerg Bank og Grønlandsbanken også fine tal.

Næste skridt er at vurdere, hvorvidt man finder regionalbankernes ”resultater” gode ift. det, som de systemiske banker kan ”tilbyde”. Som prissætningen er i dag, så er beslutning ikke ligefrem.

Tabel 1: Relativ værdiansættelse

Egenkapitalens afkastkrav (CoE) er beregnet som markedets risikopræmie ganget aktiens historiske betaværdi plus en inflationsjusteret risikofri rente, hvor risikopræmien afspejler det forventede markedsafkast fratrukken den førnævnte risikofrie rente.

Eksponering mod landbrug og fast ejendom

Problemet med mange små- og mellemstore banker er, at de i høj grad er eksponeret mod risikable udlån, som også skal tages i betragtning i analysen. Især udlån- og garantidebitorer til landbrug og fast ejendom anses ofte som indikatorer for bankers risikovillighed. Dette afspejles dels af volatile priser, som i høj grad skyldes deres procykliske adfærd og dels af, at både landbrug og fast ejendom har lav kreditværdighed samt høje nedskrivninger i krisetider. Blandt de regionale banker ses et blandet billede af, hvorvidt de regionale banker øger eller reducerer deres eksponering i landbrug såvel som fast ejendom.

Tabel 2: De regionale bankers eksponering mod landbrug og fast ejendom pr. 31. december 2017

Af tabel 2 fremgår det, at særligt Danske Andelskassers Bank, Vestjysk Bank, Lollands Bank, Skjern Bank og Totalbanken er særligt eksponeret overfor landbrug og fast ejendom. Risici forbundet med disse brancher gør, at Investment Panel Aarhus udelukker at købe sig ind i disse selskaber.

Banker med lavere udlån og garantidebitorer er Hvidbjerg Bank, BankNordik, Lån & Spar Bank og Nordfyns Bank. Ud fra dette perspektiv skal disse banker derfor anses som værende umiddelbart sikrere end de øvrige regionale banker.

Konklusion

Investment Panel Aarhus har analyseret 18 danske regionalbanker gennem en relativ værdiansættelse og belysning af deres eksponering mod landbruget og fast ejendom. Banker, som både er billige aktier ud fra den relative værdiansættelse samt har en lav eksponering mod landbrug og fast ejendom, er særligt Lån & Spar Bank og Nordfyns Bank.

Investment Panel Aarhus har før publiceringen af denne analyse udskiftet Lollands Bank med Nordfyns Bank i porteføljen.

TCM Group – Køkkenproducent med stærk brandportefølje

TCM Group A/S er en dansk producent af køkkener og møbler til badeværelser samt opbevaring. Det primære forretningsområde er køkkenmøbler, hvor TCM Group er den tredje største køkkenproducent i Skandinavien med størstedelen af sine aktiviteter i Danmark. TCM Group er brandejer af Svane Køkkenet (fremover benævnt Svane), Tvis Køkkener (fremover benævnt Tvis), Nettoline, kitchn og private label, som både sælges via brandede franchisebutikker og uafhængige forhandlere. I regnskabsåret 2017 havde TCM Group en nettoomsætning på 817,3 mio. kr. og beskæftigede i alt 442 medarbejdere. TCM Group har hovedkvarter i Tvis, Vestjylland.

TCM Group er et af de nye danske selskaber på børsen med børsnoteringen den 24. november 2017 til kurs 98 kr. TCM Group har de seneste 11 år forinden børsnoteringen været ejet af kapitalfondene Axcel og IK Investment Partners. IK Investment Partners var den seneste ejer og solgte den sidste ejerandel af TCM Group A/S den 24. maj 2018. Den resterende ejerandel på 19,7% blev solgt til kurs 98 kr. til forskellige institutionelle investorer. Salgspresset har medført en negativ effekt på aktiekursen, som handles til kurs 94,7 kr. på nuværende tidspunkt. På den ene side er det et tegn fra kapitalfonden om, at de ikke forventer yderligere afkast i en investering i selskabet. På den anden side har de haft en stor fortjeneste på mellem 400-500 mio. kr. fra købet i foråret 2016 til børsnoteringen i efteråret 2017. Det kan derfor ligne, at IK Investment Partners har taget en hurtig gevinst. Et stærkt og positivt signal er dog, at der er en stor intern tro på tingene i TCM Group, som kan ses ved de adskillige aktiekøb af ledelsen. Den administrerende direktør, Ole Lund Andersen, er med ejerskabet af over 5% af aktierne storaktionær, og han købte senest flere aktier i forbindelse med IK Investment Partners salg af de sidste 19,7%. Derudover har den øvrige ledelse ligeledes en pæn aktiebeholdning i TCM Group.

Strategisk overblik og finansiel udvikling

TCM Group er et konjunkturfølsomt selskab, som er blevet positivt påvirket af makroøkonomiens udvikling de seneste år herunder BNP-vækst, lave renter og et positivt boligmarked. Derudover har TCM Group formået at udnytte sine interne styrker, som bl.a. er 1) Svanes brandværdi, 2) TCM Groups centraliserede og effektive produktion og 3) innovationsstyrken i TCM Group. Disse tre strategiske kapabiliteter ses bl.a. ved, at selskabet hvert år producerer en helt ny køkkenlinje, som er usædvanligt i branchen, og de tætbeliggende produktionsfaciliteterne i Tvis og Aulum skaber synergier for koncernens brands. Det har været med til at øge TCM Groups markedsandele i Danmark, hvor særligt det primære brand, Svane, har taget markedsandele fra konkurrerende brands som Invita og HTH. Rivaliseringen i køkkenbranchen er hård, hvorfor de voksende markedsandele vidner om et veldrevet selskab. I 2016 tilkøbte TCM Group selskabet Nettoline A/S, som har Nettoline og kitchn i brandporteføljen. Disse brands er i lavprissegmentet og er i konkurrence med bl.a. IKEA. TCM Group har derfor en multibrandportefølje bestående af Svane i den øvre del af mellemsegmentet, Tvis i mellemsegmentet samt Nettoline og kitchn, som befinder sig i lavprissegmentet.

Den organiske vækst har historisk fra 2014-2017 været på i gennemsnit 15,8% årligt, men forventes af IPA at falde de kommende år til en stabil vækst mellem 7-8,5% frem mod 2022, hvorefter væksten vil aftage. Væksten de kommende år skal drives af nye butiksåbninger i både Danmark og Norge. I Danmark indebærer TCM Groups ekspansionsstrategi butiksåbninger af 5-7 nye butikker, som primært skal være Nettoline og Tvis-butikker. Derudover forventes der 8-12 nye butikker af Svane-brandet og Nettoline-brandet på mellemlang sigt i Norge. Norge er et spændende marked for TCM Group, da det er et relativt nyt marked for TCM Group, da de i forvejen kun har 6 Svane-butikker beliggende i Norge.

Værdiansættelse af TCM Group

Ud fra en peer group fordelt på primære (selskaber inden for køkkener, døre og lignende), sekundære (danske konjunkturfølsomme selskaber) og tertiære peers (europæiske retailselskaber) vægtet med hhv. 60%, 20% og 20% fremkommer en værdi på 105,8 kr. på TCM Group. Dette er en upside på 11,7% ift. nuværende aktiekurs. Af nedenstående figur kan det ses, at TCM Group handles billigt på P/E, omkring gennemsnittet på EV/EBIT og dyrt på EV/EBITDA.

Figur 1: Peer group med udvalgte multipler

En grundigere DCF-analyse er foretaget, hvor der i de kommende år forventes en omsætningsvækst på 7-8,5%, som nævnt tidligere. De fremtidige frie pengestrømme er tilbagediskonteret med en høj WACC på omkring 10%. Den høje WACC er særlig forårsaget af en tillagt likviditetspræmie, da TCM Group-aktien er illikvid med en lav daglig volu