North Media – Et døende monopol med værdi

Om selskabet

North Media A/S blev grundlagt i 1965 med visionen om at blive markedsleder på mediemarkedet gennem formidling af information mellem detailhandel og forbrugere. Dette er i dag, mere end 50 år efter, stadig en del af North Medias primære aktivitet – “at levere kunder til vores kunder”. I dag dækker North Medias forretningsben over; FK Distribution, North Media Aviser, North Media Online og BEKEY, hvor FK Distribution udgør over 80% af omsætningen. Som følge af udvidelsen af deres forretningsområder, har North Media en mission om at gå forrest i transformeringen fra analoge til datadrevne digitale forretningsmodeller mellem detailhandel og forbrugeren. En del af virksomhedens fokus er at udbetale udbytte på baggrund af den langsigtede værdiskabelse, hvilket kommer til udtryk ved en årlig udbytteudbetaling på ca. 3 DKK per aktie.

Ledelse og ejerskab

Kåre Wigh tiltrådte i direktionen pr. 1 september 2006 og er nu ordførende koncerndirektør og CFO. I bestyrelsen sidder Richard Buck, der siden 1965 har været medejer af North Media og er hovedaktionær med ejerskab på 55,75% af selskabet.

Monopol på markedet

Som tidligere nævnt har North Media fire primære forretningsområder, hvor FK Distribution er det dominerende forretningsben. FK Distribution er eneste aktør på markedet for distribution af tilbudsaviser, efter Post Nord trådte ud heraf i slutningen af 2017. Dette har været særdeles lukrativt for FK Distribution, som i 2018 mere end tredoblede sin indtjening og leverede EBIT på 139 mDKK. Efter omkostningsbesparelser i 2019 forventes FK Distribution at levere EBIT på 162-170 mDKK. Udover den fysiske omdeling af reklamer ejer FK Distribution også appen ”Minetilbud”, som er blevet downloadet 1,5 mio. gange.

Volumen i markedet for tilbudsaviser er faldende, og North Media Online er formentlig den forretningsenhed, der på sigt skal kompensere for omsætningsfaldet i FK Distribution. North Media Online driver, udvikler og investerer i digitale platforme, services og produkter – bl.a. Boligportalen.dk, Ofir.dk og MatchWork.dk. Efter flere år med negative resultater viste North Media Online i 3. kvartal 2019 et overskud på 5,4 mDKK for året.

North Media Aviser er koncernens sorte får, som i de seneste år har leveret store underskud. North Media Aviser består af 8 lokalaviser i Hovedstadsområdet samt diverse internetsites. BEKEY er koncernens mindste forretningsben, som leverer uforholdsmæssigt store underskud. Selskabet leverer mobilbaserede nøgleløsninger, og har bl.a. 24 danske og 21 norske kommuner som kunder. I 2018 havde forretningsbenet et underskud på -6,7 mDKK, og dette underskud forventes at vokse i 2019.

 

Figur 1: Omsætningsfordeling i North Media (Q1-Q3 2019)

FK Distribution er altså den eneste reelle bidrager til koncernens overskud. Tilbudsaviser og distribution heraf er ikke den mest langtidsholdbare forretningsmodel, hvilket ledelsen også er opmærksomme på. Derfor investerer ledelsen i segmenterne BEKEY og North Media Online i håb om, at disse områder kan bringe nye vækstmuligheder. En anden fremtidig investering North Media har gjort sig, er, at købe en betydelig andel af Lix Technologies, der udbyder en digital platform med studiebøger. North Media A/S ejer nu 20 % af Lix Technologies, der har Anders Holch Povlsen som hovedaktionær. Henrik Løvig, adm. direktør for North Media Online udtaler, at Lix er en spændende case og markedet for ”streaming” af studiebøger er i voldsom vækst.

Seneste udvikling i aktiekursen

Aktiekursen er siden den 1. december steget med 10%, fra kurs 36 DKK til 40,7 DKK. ABG Sundal Collier udgav den 4. december en aktieanalyse af North Media A/S, hvor de angav et kursmål på 33-52 baseret på forskellige fremtidsscenarier. North Media har i løbet af efteråret ligget i toppen af IPAs screeningsliste, der måler aktier på tre parametre: Value, Quality og Momentum.

Markedet for reklameaviser

Det er ikke lykkedes IPA at finde pålidelige forecast for udviklingen i markedet for reklameaviser, men nedenstående figur viser udviklingen i husstande, der har valgt “Ja tak”, “Nej tak” og” NejTak+” til deres postkasser (her er ”Ja tak” default-valget). NejTak+ er en løsning, hvor man kun får leveret de reklameaviser, man selv ønsker at få leveret.

Figur 2: Historisk udvikling i ”Ja tak”, ”Nej tak” og ”NejTak+” for danske husstande

Som det ses i diagrammet har antallet af ”Ja tak”-brugere været faldende og udgør i dag 1,35 mio. husstande. Denne faldende udvikling i “Ja tak”-brugere er selvsagt en trussel mod North Medias nuværende indtjening. Stigningen i antallet af “Nej tak”-husstande kan dels skyldes det øgede fokus på bæredygtighed. Ifølge DTU Miljø udgjorde reklamer i 2012 0,5 % af Danmark CO2 udslip, hvilket svarer til 1.43 mio. tankfulde benzin. Dog har undersøgelsen fået kritik af interesseorganisationen Grafisk Arbejdsgiverforening, men ikke desto mindre er det et faktum, at reklameaviser er en byrde for miljøet.

Der har i den seneste tid været opmærksomhed på de miljømæssige konsekvenser af reklameaviser. Dette er særligt blevet italesat af Coop’s direktør Peter Høgsted, som d. 30.11 udtalte: Det giver ikke mening, at der hvert år bliver trykt 84.000 tons tilbudsaviser i Danmark.” Herefter valgte han på vegne af Dagli’Brugsen´s 310 butikker helt at droppe tilbudsaviser. Det skal dog siges, at Peter Høgsted på samme tidspunkt sad i forhandling med netop North Media. I samme forbindelse foreslog SF i et åbent brev til klimaminister Dan Jørgensen, at man som udgangspunkt ikke modtog reklamer, men det var noget, man aktivt skulle melde sig til. Hvis politiske forslag som dette bliver en realitet, vil det kunne ødelægge North Medias forretningsmodel.  En undersøgelse fra Berlingske fra 2011 viser, at kun 40 % af alle danskerne ville modtage reklamer, hvis de selv skulle melde sig til i dag. Det vil altså kunne tage 20% af volumenen i markedet.

Reklameaviser har dog stadig en effekt på kunderne. En undersøgelse fra reklameleverandøren VistaPrint viser, at 92 % af personer mellem 18 og 23 år synes, at det er nemmere at læse printet indhold end digitalt indhold. Desuden fandt de frem til, at responsraten for direkte post er 37 % højere end for e-mail, samt at kunder havde 34 % større tiltro til printet reklamer end reklamer på søgemaskiner. Desuden er tilbudsaviserne en af de reklameformer, der giver det bedste afkast på investeret kapital, da supermarkedskæder får pengene brugt på tilbudsaviser 1,8 gange igen.

Figur 3: Effekt af forskellige reklameformer

Så længe tilbudsaviser en god forretning for f.eks. de store supermarkedskæder i deres kamp for kunder, vil markedet for fysiske tilbudsaviser eksistere. Truslen er selvfølgelig, at politiske tiltag og øget fokus på bæredygtighed kan fremskynde markedets nedgang.

Værdiansættelse af North Media

Værdiansættelse af virksomheder vha. eksempelvis DCF-analyser er altid befængt med stor usikkerhed, idet diskonteringsrater og fremskrivninger af vækstrater og pengestrømme sjældent kan estimeres præcist. Værdiansættelsen af North Media er ingen undtagelse, hvor især antagelser om den fremtidige indtjening er uhyre afgørende for den estimerede fair prisfastsættelse. Selskabets primære forretningsben, FK Distribution, er et meget velindtjenende segment, men omdeling af fysiske reklamer er et døende marked. Der er imidlertid ingen der ved, hvor lang tid der går, før markedet bliver så småt, at der ikke længere kan tjenes penge på det. Politiske tiltag er en betydelig risikofaktor, der kan give markedet en tidlig død. Det er dog ikke usandsynligt, at markedet for tilbudsaviser fortsætter med at eksistere i de kommende 10-20 år. Markedets tidsbegrænsede eksistens sætter en effektiv stopper for potentielle nye indtrængere på markedet, hvorfor North Media forventes at kunne bibeholde sit monopol, indtil markedet ikke længere er profitabelt.

I IPA kan vi ikke med sikkerhed sige, hvor mange år man bør fremskrive pengestrømme for North Media. I stedet har vi forsøgt at estimere, hvor mange års pengestrømme markedet har indregnet i den nuværende aktiekurs. Koncernens EBIT før særlige poster forventes at udgøre ca. 150 mDKK i 2019. I de kommende år vil der helt givet komme et fald i markedsvolumen, hvilket North Media vil forsøge at kompensere for med prisstigninger. Vi forventer dog ikke, at prisstigninger kan modsvare hele omsætningsnedgangen, hvorfor det estimeres, at EBIT vil falde 5 % om året. Vi forventer heller ikke, at fremtidig indtjening fra forretningsbenene North Media Aviser, North Media Online og BEKEY kan erstatte indtjeningen fra FK Distribution. Udover fremtidig indtjening har North Media en betydelig aktiebeholdning, der giver et nettorentebærende indestående på ca. 270 mDKK, hvilket svarer til knap 15 DKK per aktie. Under disse forudsætninger finder vi, at markedet har indregnet ca. 6 års indtjening i den nuværende aktiekurs. IPA vurderer, at dette er et konservativt estimat, idet fysiske reklamer endnu er en af de mest effektive reklameformer. Risikoen for politiske tiltag mod tilbudsaviser vurderes desuden at være lille. Hvis North Media kan opretholde sin drift (5% EBIT-fald om året) i 10 år, vurderes værdien af selskabet at være ca. 49 DKK per aktie (20 % upside). Hvis markedet fortsætter med at eksistere i 15 år, vurderes værdien af være 55 DKK per aktie (35% upside). Der er i alle scenarier benyttet en WACC på 9%. Værdiansættelsen er ikke særlig følsom overfor ændringer i WACC, idet der ikke indregnes en terminalværdi. På baggrund af estimaterne i tabellen nedenfor vurderer IPA, at aktien er undervurderet, da markedet indregner en relativ kort periode med fremtidig indtjening.

Tabel 1: Fair prisfastsættelse af North Media under forskellige forudsætninger.

En risikofaktor, der kan minimere indtjeningen i de kommende 10-15 år, er North Medias små forretningssegmenter. De seneste år har der været relativt store negative resultater i især North Media Aviser og BEKEY. Hvis selskabet fortsætter med drive dårligt indtjenende forretningsenheder i et forsøg på at kompensere for den faldende omsætning i FK Distribution, trues hele koncernens indtjening. Det er heller ikke utænkeligt, at ledelsen vil forsøge at investere den store likvide beholdning i et forsøg på at sikre selskabets langsigtede eksistens. IPA vurderer, at risikoen i selskabet vil stige betydeligt som følge heraf, hvorfor vi er fortalere for, at selskabet udbetaler en betydelig del af de likvide midler som ekstraordinært udbytte.

Relativ værdiansættelse

Udover værdiansættelsen baseret på en DCF-analyse, har vi udarbejdet en relativ værdiansættelse. Idet North Media er den eneste aktør på det danske marked for omdeling af reklamer, har vi kigget udover de danske grænser for at finde sammenlignelige selskaber. De fem udvalgte selskaber har aktiviteter inden for salg og omdeling af aviser, reklamedistribution og online medier. Ingen af selskaberne er i samme omfang som North Media involveret i distribution af reklamer. Derfor bliver nedenstående værdiansættelse på ca. 100 DKK per aktie også misvisende. De andre selskaber forventes nemlig at eksistere på lang sigt, hvorimod North Medias forretningsgrundlag smuldrer. En pris på 100 DKK per aktie kan altså være en fair værdiansættelse, hvis North Media formår at omstille sin forretning og samtidig bevare de seneste års høje indtjening. Dette er dog en umådelig svær opgave, hvorfor prisen på 100 DKK er vildledende. Den relative værdiansættelse vidner dog om det potentiale som aktien rummer, hvis ledelsen formår at transformere forretningen.

Tabel 2: Værdiansættelse baseret på sammenlignelige virksomheder

Konklusion

North Media er en spændende case, idet selskabet siden Post Nords exit fra markedet har leveret høj indtjening. Aktiekursen har til dels fulgt med, men IPA vurderer stadig, at aktiemarkedet undervurderer reklamemarkedets levetid og dermed North Medias reelle værdi. Hvis markedet for fysiske reklamer eksisterer de kommende 10-15 år, estimeres en upside i størrelsesordenen 20-35%. En betydelig trussel er imidlertid ledelsens forsøg på at kompensere for volumenfaldet ved at investere i andre forretningsben.

Årsregnskabet for 2019 offentliggøres i februar 2020, og her bliver det interessant at læse, hvordan ledelsen ser indtjeningspotentialet i reklamemarkedet for 2020. IPA anbefaler et KØB af North Media-aktien og vender tilbage med en opdatering efter årsregnskabet.

 

Disclaimer: Én eller flere af artiklens skribenter ejer også aktier i North Media.

Bang & Olufsen – Et blødende brand med en usikker fremtid

Introduktion
Bang & Olufsen (fremover benævnt B&O) er et dansk børsnoteret selskab, der designer, udvikler og markedsfører et udvalg af high-end produkter; herunder musiksystemer, højtalere, og fjernsyn, som kombinerer ny teknologi med design og kvalitet. B&O har hovedsæde i Struer og har lidt over 900 ansatte. B&O opererer med fire forretningsben: On-The-Go, Flexible Living, Staged og Brand Partnering & other activites. On-the-go står for 42 % af B&O’s omsætning og består af mobile produkter, som kan bruges på farten i bl.a. sociale sammenhænge. Flexible Living består af højtalere, der kan bruges fleksibilitet, hvilket indebærer, at de kan flyttes efter behov – dette forretningsben står for 14 % af omsætningen. Produkterne i forretningsbenet Staged er kendetegnet ved at være deres stationære produkter såsom deres TV og større højtalere, og disse produkter er deres topmodeller. Staged står for 34 % af omsætningen. Slutteligt står brand partnering for de resterende 10 % af omsætningen, og indebærer samarbejde med etablerede brands såsom LG, Lamborghini og Hifiberry.

Figur 1: Omsætningsfordeling jf. regnskabet 2018/2019

Historien om B&O – kort fortalt
B&O blev stiftet i 1925 og blev hurtigt et af Danmarks stærkeste brands. Fra 1960 og frem blev B&O kendetegnet ved at have luksuriøse produkter, som man kunne finde i næsten enhver velhavende danskers hjem. Dette brandomdømme sluttede i midlertidigt i forbindelse med finanskrisen, hvor B&O oplevede et stort fald på en tredjedel i omsætningen. Som konsekvens heraf trådte den daværende adm. direktør af, og i stedet tog Kalle Hvidt Nielsen over og indførte strategien “Pole Position”, som var et forsøg på at øge profitabilitet ved at fokusere på kerneforretningen, og samtidig skære omkostningerne til, hvilket resulterede i, at flere aktiviteter blev outsourcet, antallet af underleverandører blev reduceret, og forsyningskæden blev strammet op.

I 2015 solgte B&O ”Automotive” til sydkoreanske Harman for lidt over en milliard kroner. Året efter blev der foretaget en outsourcingsaftale med LG Electronics, som skulle hjælpe B&O med at holde trit med den teknologiske udvikling og sikre adgang til leverandørkomponenter til en fornuftig pris. Efterfølgende solgte B&O med Tue Mantoni i spidsen forstærkerforretningen, ICE Power, med argumentet om at fokusere yderligere på kerneforretningen. Henrik Clausen tiltrådte som ny CEO i 2016 og leverede et flot regnskab i sit første år, hvor han vendte et underskud fra 19 mio. kr. til et overskud på 31 mio. kr., hvilket var med til at få aktiekursen til at stige fra det daværende kursniveau på 70 kr. til 106 kr. på få måneder. Udsigten til vækst på toplinjen på 10 % over en årrække og et påbegyndt aktietilbagekøb fik aktien til at nå et rekordniveau på 185 kr. i januar 2018.

Det seneste år er det kun gået den forkerte vej for B&O med 4 nedjusteringer fra december 2018 til oktober 2019. Det seneste kvartalsregnskab viste et omsætningsfald på 30 % og et driftsunderskud på 125 millioner. Det var ventet, at der ville komme et underskud som følge af, at B&O havde prioriteret af få normaliseret lagrene hos retailforhandlerne, og derudover har Q1 været historisk dårlig for B&O. Dog var faldet i omsætningen større end ventet, hvilket resulterede i at Henrik Clausen blev afsat, og den nye direktør, Kristian Teär, blev valgt som den femte direktør på bare 11 år.

Markedet
B&O er en af de helt små spillere på markedet, hvor de udgør en atomisk størrelse ift. de store spillere på markedet, såsom Samsung, Sony og LG. Til gengæld har B&O differentieret sig ift. sine konkurrenter, og efter Loewes konkurs i juli 19, har B&O ikke længere en direkte konkurrent. Loewes konkurs kan potentielt medføre, at B&O vil hente markedsandele. Dog er konkurrencen på almindelig audio/video produkter intens, og de øvrige konkurrenter i markedet er begyndt at levere produkter, der designmæssigt og ikke mindst funktionelt kan konkurrere med B&O’s produkter blot til en markant lavere pris. Markedet er ikke mindst kendetegnet ved at have en voldsom teknologisk udvikling, hvor produkter hurtigt bliver ældet. Den teknologiske udvikling har været en hæmsko for B&O’s succes, da selskabet konstant har været bagud på det teknologiske del, hvilket bl.a. kom til udtryk ved, at B&O først kom med deres smart-tv flere år efter konkurrenternes.

Hvordan skal B&O få succes?

Kristian Teärs nylige ansættelse kan ses som det sidste forsøg på et selvstændigt B&O, og for at dette kan lykkes, skal B&O øge omsætningen markant. For det første B&O skal sælge flere af de ellers succesfulde headsets, som i dag udgør 60 % af omsætningen. Headset-industrien er en af de områder, hvor den globale elektronikindustri for alvor mærker vækst, problemet er blot at konkurrenter, heriblandt danske GN Store Nord med sine Jabra-høretelefoner, er ved at indhente det kvalitetsforspring, som B&O har haft. For det andet skal B&O omsætte mere på deres multiroom-funktion, hvor B&Os højtalere kan kommunikere sammen og spille den samme musik i forskellige rum. For det tredje er det afgørende, at B&Os nye soundbar og TV leverer en god omsætning, da det er forventet, at disse skal levere 25% af omsætningen i 2. halvår, og at de to yderligere produkter, der bliver lanceret i 2020, også leverer en markant omsætning. For det fjerde forventes det, at B&O forbedrer deres point of sales med 10 %.

Uret tikker dog mod B&O. På bare et år er deres kontantbeholdning gået fra at være på over 1 mia. kr. til blot at være på 275 mio. kr. i Q1. Det er altafgørende, at B&O får gang i deres omsætning igen. Det synes umuligt at nå i mål med forventningerne til året, som indebærer en positiv EBIT-margin på over 2.1 % og positive frie cash flows, hvis ikke omsætningen løftes markant.

Opkøbsmulighed
En nødsituation for B&O vil sandsynligvis være en strategisk køber, da B&O efter al sandsynlighed er et for godt et brand til at smide væk, og derudover vil det passe godt ind i en produktportefølje i en større virksomhed. Et konkret bud på et interesseret selskab kunne være koreanske LG, som B&O i forvejen har en strategisk aftale med indenfor TV. En anden mulighed er den kinesiske rigmand, Qi Jianhong, der tilbage i foråret 2016 forsøgte at opkøbe B&O til virksomheden Sparkle Roll Group, som er distributør af luksusvarer indenfor bl.a. biler, vine og smykker. Det daværende bud lå på 3.6 mia. kr, hvilket svarede til en værdi på 85 kr. pr. aktie. Dengang var den daværende storaktionær, ATP, dog ikke tilfredse med tilbuddet, hvorfor opkøbet aldrig blev aktuelt. I stedet øgede Qi Jianhong sin ejerandel til 20 %, som han sidenhen har reduceret til nuværende 14,9 %. Ikke desto mindre er han forsat den største aktionær i selskabet. En anden kinesisk køber er også en mulighed, da man i Kina har en voksende middel- og overklasse, som i høj grad efterspørger importeret luksus, og stærke mærkevarer fra specielt Vesten. Hvem en potentiel køber kunne være, er som sagt svært at spå om, men bestyrelsesformanden, Ole Andersen, har tidligere på året åbnet for købshenvendelser.

Værdiansættelse af B&O

Værdiansættelsen af B&O tager udgangspunkt i en traditionel DCF-analyse. For at illustrere muligheden for et opkøb af selskabet af en kapitalfond, er der ligeledes udført en Leverage Buyout-værdiansættelse med udgangspunkt i en kapitalstruktur med en høj finansiel gearing.

DCF

Til DCF-analysen har vi valgt at lade omsætningsvæksten og EBITDA-marginen være de primære drivere for værdiskabelselsen i selskabet. Omsætningsvæksten er yderligere fremskrevet med inddeling i selskabets fire produktsegmenter; ’Staged’, ’Flexible Living’, ’On-the-go’ og ’Brand-partnering and other activities’. Denne inddeling er valgt med baggrund i de meget forskellige vækstrater, som ses i de markeder, B&O opererer i og i nedenstående figur:

Figur 2: Forecast af omsætning

Til fremskrivningen af profitabiliteten i selskabet udtrykt ved EBITDA er der anvendt en EBITDA-margin, som reflekterer de udfordringer, som selskabet står overfor i øjeblikket. IPA forventer, at selskabets profitabilitet ikke kan måle sig med de historiske EBITDA-marginer i den kommende periode, da der foretages store ændringer i distribution og branding af selskabets produkter. Vi forventer derfor, at selskabets EBITDA-margin vil falde til niveauet 8-10% i hele forecast-perioden.

Figur 3: Forecast af EBITDA 

For at komme frem til det frie cash flow i B&O justerer vi NOPAT for afskrivninger, ændringer i arbejdskapitalen og kapitalinvesteringer. Dette betyder samtidig også, at der forventes lavere niveau af kapitalinvesteringer i fremtiden, da det ikke vil være nødvendigt at opretholde den samme aktivbase. Det forventes, at der vil være en periode, hvor dette kan skabe ekstraordinært frit cash flow i takt med at aktivbasen reduceres. I forhold til arbejdskapitalen antages det, at B&O vil fastholde en arbejdskapital relativt til omsætningen svarende til de historiske tal.

I beregningen af selskabets afkastkrav er der anvendt en klassisk WACC-beregning, hvor det antages, at selskabets kapitalstruktur forbliver konstant i fremtiden. Da denne antagelse ikke vil være sand i tilfælde af et Leveraged Buyout, retfærdiggøres brugen af en alternativ værdiansættelse til dette scenarie.

Det vægtede gennemsnit af kapitalomkostningerne beregnes med udgangspunkt i en target kapitalstruktur med 10% gæld og 90% egenkapital. Derudover beregnes afkastkravet til egenkapitalen med udgangspunkt i en beta på 1,22 og en markedsrisikopræmie på 5,75%. Resultatet bliver en WACC på 6,44%, som anvendes til diskontering af de frie cash flow i værdiansættelsen. Dermed estimeres selskabsværdien til 29,9 kr. pr. aktie. Nedenstående figur illustrerer følsomheden overfor ændringer i WACC og terminalvæksten.

Figur 4: Sensitivitetsanalyse af DCF

I det mest sandsynlige scenarie vurderes det, at selskabets værdiansættelse er på 29,9 DKK pr. aktie. Denne værdiansættelse af selskabet indikerer altså en downside på 21% fra den nuværende aktiepris på 38 DKK.

LBO

For at belyse den potentielle værdiansættelse af B&O i en situation, hvor en kapitalfond opkøber selskabet, har vi udarbejdet en Leveraged Buyout-værdiansættelse (LBO). I denne model antages det, at kapitalfonden opkøber selskabet ved at rejse gæld, nedbringe gælden i en ejerskabsperiode på 6 år og derefter sælge selskabet igen.

Ved kapitalfondens indgang har vi antaget, at der kan rejses gæld, så selskabets gearing (NIBD/EBITDA) er på 2,00x. Dette betyder, at kapitalfonden kan rejse gæld for 498 mio. DKK med udgangspunkt i EBITDA-niveauet fra årsregnskabet 2018/19. Resten af finansieringen af opkøbet vil bestå af egenkapital, som kapitalfonden stiller til rådighed. Efter opkøbet vil kapitalfonden benytte frie cash flows i ejerskabsperioden til at nedbringe gælden til 184 mio. DKK, hvorefter selskabet sælges.

Figur 5: Udvikling af gearing

Vi vurderer, at der kan være variation i den forventede IRR for kapitalfonden ved investeringen samt den multipel (EV/EBITDA), som kapitalfonden kan videresælge B&O til (”exit multipel”). Derfor har vi foretaget en sensitivitetsanalyse på disse to parametre.

Figur 6: Sensitivitetsanalyse af LBO

Her vurderes, at den mest sandsynlige købspris i en Leveraged Buyout-situation er 27,0 DKK pr. aktie. Vi ser dog, at der er udsving til 23,6 DKK pr. aktie og 31,9 DKK pr. aktie afhængigt af kapitalfondens afkastkrav og den multipel, selskabet kan videresælges til ved exit. Ved den mest sandsynlige værdiansættelse af selskabet er downside fra den nuværende aktiepris på 29%. Ved en gearing på 2,00x vil opkøbet blive finansieret ved 29% egenkapital og 71% gæld med en Enterprise Value på 705 mio. DKK.

I værdiansættelsen ved LBO’en har vi ikke indregnet potentielle synergier ved et nyt ejerskab af B&O. Forudsætningerne for de frie cash flow i denne værdiansættelse er således de samme som i Discounted Cash Flow-analysen.

Konklusion

Efter at have belyst de historiske udfordringer i B&O både ledelsesmæssigt og strategisk tegner der sig et billede af, at B&O er i store problemer. IPA har analyseret værdien af B&O gennem brug af DCF og LBO. Med udgangspunkt i værdiansættelsen af selskabet har IPA ikke valgt at tilføje selskabet til den eksisterende portefølje, da både DCF-analysen og LBO’en indikerer en downside med vores forudsætninger. Der skal igen nævnes, at der er stor fremtidig usikkerhed i B&O, og det har derfor været en stor udfordring at foretage et realistisk forecast af cash flowet. Når alt kommer til alt, ser IPA dog en klar kurstrigger i, at B&O kan blive opkøbt, idet selskabet, trods alt, stadig har en høj brandværdi og samarbejdsaftaler med flere større selskaber, som kunne være interesseret i at købe B&O.

Hverken IPA eller forfatterne af denne artikel ejer aktier i B&O.

IPAs screeningsværktøj – 1. november 2019

Vi har opdateret vores screeningsværktøj, hvor vi ser væsentlige forandringer fra forrige måned.

Figur 1: Top 20 (Kilde: Thomson Reuters Eikon og IPA). Data fra 01-11-2019.

Månedens negative udvikling:
Dalhoff Larsen & Hornemann A/S (DLH) falder fra en tidligere 2. plads med en score på 8.4, ned til en delt 15. plads med en score på 6.4. Dette kommer på baggrund af en selskabsmeddelse d. 26 september, hvor DLH nedjusterede sine omsætningsforventninger i 2019. DLH er en del af IPAs portefølje, da virksomhedens besidder et skatteaktiv på 160,5 millioner kroner, hvor selskabet kun besidder en markedsværdi på 75,4 mio. kr. Derfor fastholder vi vores syn på DLH som et attraktivt opkøb for andre virksomheder.

Månedens positive udvikling:
Aarhus-favoritten Agf A/S viser sig for første gang i modellens top 20. I oktober-måned havde selskabet en score på 1.8, men efter offentliggørelsen af deres årsopgørelse for deres seneste regnskabsår, har aktien vist et solidt momentum, og scorer nu 6.4.

Figur 2: Historisk score for Agf A/S (Kilde: IPA).

AGF rapporterede en vækst i sine pengestrømme fra 2 mio. kr. til 12. mio. kr., hvilket har skabt eufori blandt selskabets investorer. Årsrapporten samt en velspillende Mustapha Bundu fik aktien til at toppe med en stigning på 16,9% siden årsrapportens udgivelse. Deres seneste kampform har dog lagt en dæmper på euforien, hvilket har betydet en korrigering af aktiekursen til kun at have steget 3,2% siden årsrapportens udgivelse.

Igangværende sektorrotation på det danske marked
Vi har gennem de seneste måneder været vidne til en sektorrotation på OMXC. Dette kommer til udtryk gennem den gennemsnitlige score for de selskaber, som er blevet klassificeret som enten ’Defensiv’ eller ’Cyklisk’.

Figur 3: Gennemsnitlig score for forskellige klassifikationer (Kilde: Thomson Reuters Eikon og IPA). Data fra 01-11-2019.

Hvis vi kigger dybere på klassifikationernes individuelle faktorer, ser vi at de defensive aktier besidder en væsentlig højere Momentum-faktorer, hvilket kan betyde, at investorerne søger mod defensive aktier af frygt for en global økonomisk afmatning.

Figur 4: Gennemsnitlig score for forskellige individuelle faktorer (Kilde: Thomson Reuters Eikon og IPA). Data fra 01-11-2019.

Hvordan fungerer scoringssystemet?

Screeningsværktøjet er et kvantitativt værktøj inspireret af teorien bag faktorinvestering, hvor man opdeler selskabets kvantitative informationer i forskellige kategorier, kaldet faktorer. Der er en bred konsensus om, at der eksisterer tre faktorer: Value, Quality og Momentum.

Price har til formål at vurdere hvorvidt selskabet er billigt. For at gøre dette, har vi valgt at benytte P/E, P/B og EV/EBITDA, da disse nøgletal vurderer selskabets aktiekurs eller selskabsværdi i forhold til finansielle informationer. Quality skal vurdere hvor godt selskabet er til at skabe indtjening. Her har vi valgt at benytte ROE og ROIC da disse opholder selskabets indtjening mod finansielle informationer. Yderligere bliver virksomhedens Z-score udregnet, hvilket approksimere virksomhedens finansielle situation. Momentum vurderer hvor meget afkast aktien har givet til sine investorer. Her benytter vi deres afkast på to forskellige tidshorisonter, 1 år samt 3 år, hvor vi yderligere vurderer selskabets aktuelle pris mod den højeste aktiekurs selskabet har haft de seneste 52 uger.

Vores tre faktorer bliver vægtet ud fra IPAs investeringsfilosofi. Alle vægtninger ses nedenstående.

Figur 5: Pointsystem (Kilde: IPA)

Scoren et selskab kan modtage for sit nøgletal ses fra 0-10, hvor pointene bliver delt ud således:

100-75%            0,00 point
75-50%              3,33 point
50-25%              6,66 point
25-0%                 10,0 point

Procentsatsen vurderes ud fra hvor mange selskaber i branchen, som der besidder et bedre nøgletal end det individuelle selskab.

Dette scoringssystem skal ikke ses som en tilstrækkelig analyse af potentielle investeringer, men skal gøre det nemmere for investorer at finde interessante aktier at arbejde videre med.

 

Matas – En duft af value for den langsigtede investor

Om selskabet

Matas A/S blev grundlagt i 1949 og er Danmarks største detailforhandler inden for skønhed, sundhed og personlig pleje. Butikskæden består af ca. 280 Matas butikker, 3.000 medarbejdere samt deres webshop. Matas har ligeledes en loyalitetsklub (Club Matas) bestående af mere end 1,4 mio. aktive medlemmer, som alle sammen handlede i regnskabsåret 2018/19. Ifølge MATAS egne oplysninger har 99% af kvinder i DK, kendskab til virksomheden.

Et fornyet Matas – strategi mod 2023

I 2018 lancerede Matas et investeringsprogram på 600 mio. kr. som over fem år, skal være med til at sikre virksomhedens substans på lang sigt. Matas vil forsikre sig, at de er kundernes første valg – uanset om det er i en fysisk butik eller handel på internettet.

I efteråret 2018 købte Matas Firtal Group som driver 10 webshops, heriblandt Helsebixen.dk, jala-helsekost.dk og made4men.dk. Målet er heraf ekspansion af kundegrupper (helseområdet) og at udnytte Firtals digitale kompetencer i samspil med Matas´ marketingskraft og indkøbsstyrke. Dette opkøb, samt Matas´ egen vækst har øget omsætning fra web-salg fra 4% til 11% i regnskabsårets 4. kvartal. En del af investeringsprogrammet indeholder ligeledes en satsnings på ”Grøn skønhed og velvære”. Matas har åbnet en Matas Natur shop på deres hjemmeside, og to konceptbutikker i København og Aarhus, som er målrettet de grønne forbruger. Matas har ligeledes udviklet konceptet Matas Life som skal videreudvikle de fysiske butikker. Der er her lagt fokus på effektivisering, udvikling af sortiment, finde bedre beliggenheder for butikkerne og forbedre kundemødet – hvorfor medarbejderne bliver videreuddannet. Alt dette har medført udvidelser, sammenlægninger, flytning og lukning af butikker. Matas har i 2019/20 planlagt at rulle Matas Life ud til 30 butikker.

Matas købte den 28 maj Kosmolet A/S, som producerer det succesrige danske makeup-brand Nilens Jord. Prisen var 135 mio. kr. samt Matas-aktier til en værdi af 10 mio. kr., hvortil der kommer en earnout-aftale på op til 20 mio. Købet af Nilens Jord forventes at styrke Matas´ indtjening med mere end 25 mio. kr. årligt.

Matas’ fremtidige strategi bygger altså på en reetablering af koncernen, hvor der skal lægges mere fokus på onlinesalg, den ”grønne ekspansion”, samt trimme de fysiske butikker, så det bliver et mere rent, effektivt og klart koncept – men ej forglemme den individuelle kundeoplevelse. Købet af Nilens Jord kommer hertil som et naturligt led. Eksekveringen af strategien foregår frem til 2022/2023, hvor Matas forventer at vokse i alt 13% på toplinjen til en samlet omsætning på 4 mia. DKK.

Stærk frontfigur bag roret

Gregers Wedell-Wedellsborg tiltrådte som CEO den 1. november 2017 og kom fra en position som koncerndirektør for COOP Danmark A/S. Gregers Wedell-Wedellsborg har erfaring fra COOP inden for digital transformation og anses derfor for at være den rette mand bag roret. Hans erfaring inden for e-commerce, loyalitet og digitalisering ses også inkluderet i virksomhedens strategi mod 2023.

Skuden skal vendes i en presset branche

Den faldende indtjening belyst under den finansielle udvikling skyldes udfordringer i branchen, som Matas stadig kæmper med at tilpasse sig til. Matas’ sats på e-handel er måske påbegyndt for sent, da mange større udenlandske spillere som Amazon truer både nu og i fremtiden. Derudover oplever branchen en stor priskonkurrence fra danske lavprisvirksomheder såsom Normal, Nicehair, Coop og Salling Group, som dog ikke leverer samme høje service som Matas.

Matas arbejder altså hen i mod at blive bedre på e-handelsområdet med Gregers Wedell-Wedellsborg i front. Med Firtals Groups kompetencer, den loyale kundeklub og de nye investeringer – heriblandt, Nilens Jord, forventes det, at indtjeningen kan blive forbedret. Reetableringen af Matas´ fysiske butikker forventes ligeledes at føre til højere kundetilfredshed og bedre service samt minimere omkostningerne på lang sigt grundet Matas Life-konceptet. Samspillet mellem Matas’ fysiske butikker og e-handelsplatform skaber stor værdi for kunderne, idet mere end halvdelen af alle kunder, som handler via matas.dk, vælger at afhente deres køb i en fysisk Matas butik. Af de kunder køber omkring hver tredje kunde mere i forbindelse med afhentning af pakken.

Finansiel udvikling

Som det ses på nedenstående billede, har Matas gennem de seneste år været vidne til et faldende resultat, på trods af en stigning i omsætningen.

Figur 1: Matas’ finansielle udvikling

Faldet i Matas’ resultat skal ses i lyset af deres seneste opkøb af Kosmolet og Firtal Group, hvor Matas’ eksterne omkostninger er steget med 11% mellem 2017/18 til 2018/19. Hertil fremgår det af seneste regnskabs noter, at revisorer i forbindelse med købet af Firtal Group udgør en størrelse af stigningen. Derfor kan der være tale om integrationsomkostninger i forbindelse med køb og integration af de nye forretningsområder, og således vil der være tale om en midlertidig faktor.

Derudover har opkøbene har medført, at Matas har sænket udbyttet pr. aktie fra 6,3 DKK i 2017/2018 til 3 kr. i 2018/2019.

Ledelsen har dog påpeget, at Matas forventer at have øget de frie pengestrømme mod strategiperiodens udløb, som løbende vil blive anvendt til at nedbringe gæld, lave nye investeringer og udbetale penge til aktionærerne i prioriteret rækkefølge.

Matas forventer at deres EBITDA-margin før særlig poster vil fremover være omrking 14%, hvor det nuværende niveau er på 15,5%. Det virker derfor til at Matas forventer et prispres fra konkurrenter.

Værdiansættelse af Matas

For at kunne værdiansætte Matas, er der udarbejdet en DCF-analyse. Resultat er, at Matas har en fair value omkring 69,13 DKK pr. aktie.

Figur 2: Opsummering af DCF

Matas’ forecast er estimeret med konservative estimater. Matas forventer en omsætning på 4 mia. DKK i 2022/23, som tidligere er blevet opjusteret fra 3,7-3,9 mia. DKK. Skal Matas opnå dette et mål, kræver det en CAGR på 3,1% over de kommende fire år. IPA mener, at denne vækstrate er meget optimistisk, når man tager højde for Matas’ nuværende konkurrencesituation. Derefter har vi taget udgangspunkt i en vækst på 2% årligt i omsætningen i forecast perioden, samt en terminalvækst i på 0,5%.

Et andet mål for deres 2022/23, er at de ønsker at opnå en EBITDA-margin på 14% før særlige poster. Dette har vi benyttet som forecast.

Med en estimeret WACC på 7,3% opnår vi en værdi på 69,1 DKK pr. aktie, hvilket indikerer en upside på knap 36%.

Figur 3: Følsomhedsanalyse

Som ovenstående tabel viser, er DCF-analysens resultat følsom over ændringer i vores udregninger og antagelser angående Matas’ WACC samt terminalvækst. Dog ser vi ikke Matas’ aktuelle kursniveau indenfor vores interval.

Konklusion

IPA har haft Matas-aktien i modelporteføljen i en lang periode, og de investorer der har været med siden børsnoteringen i 2013 har mere end halveret sin investering. Ikke desto mindre er Matas en value-aktie med stort potentiale, og IPA er villig til at vente på at potentialet bliver udløst. Aktien leverer et højt udbytteafkast, og selv med en konservativ tilgang værdiansættes aktien med en upside på over 30%. Der sættes derfor en købsanbefaling på aktien.

IPA har for nyligt suppleret yderligere op i Matas til modelporteføljen. Én eller flere af artiklens skribenter ejer også aktier i Matas.

IPAs screeningsværktøj – 1. september 2019

IPA har udarbejdet et screeningsværktøj, som har gjort det muligt at danne et overblik over hvilke aktier i OMX Copenhagen-indekset, som besidder de bedste score ud fra faktorerne; value, quality og momentum. Screeningsværktøjet bidrager med en top-down analyse, der vurderer 155 danske selskaber ud fra IPAs udvalgte faktorer og vægtning. Selskaberne rangeres efter de, som har de bedste score på baggrund af faktorernes nøgletal. Scoren tildeles mellem 0-10 ud fra en vægtning af nøgletallene, og derved fremkommer en opgørelse over hvilke danske selskaber, som ser mest attraktive ud på overfladen.

Top 20 ranglisten for september 2019 er opgjort i nedenstående tabel, hvor North Media i øjeblikket er nummer 1.

Figur 1: Top 20 aktier ud fra screeningsmodellen (Kilde: Thomson Reuters Eikon og IPA). Data fra 30-08-2019.

Hvordan fungerer screeningsværktøjet?

Screeningsværktøjet er et kvantitativt værktøj inspireret af teorien bag faktorinvestering, hvor man opdeler selskabets kvantitative informationer i forskellige kategorier, kaldet faktorer. Der er en bred konsensus ud fra empiriske undersøgelser, at faktorerne, value, quality og momentum, er vigtige. Aktier med en høj score på disse faktorer (alt efter tidsperiode og metode) har historisk givet et merafkast i forhold til aktier med en lav score.

Value har til formål at vurdere hvorvidt selskabet er billigt. For at gøre dette, har vi valgt at benytte P/E, P/B og EV/EBITDA, da disse nøgletal vurderer selskabets hhv. markedsværdi og enterprise værdi i forhold til regnskabsmæssige resultater. Quality vurderer, hvor god selskabet er til at skabe indtjening ud fra bl.a. bogført egenkapital, aktiver og investeret kapital, hvorfor ROE, ROA og ROIC er benyttet. Momentum måler, hvor meget afkast en aktie har givet til sine investorer over en tidsperiode. Her benytter vi to forskellige tidshorisonter, hvor 1 år og 3 år er valgt. Yderligere vurderes selskabets aktiepris mod den højeste aktiekurs selskabet har haft de seneste 52 uger som en del af momentum-faktoren.

Vores tre faktorer bliver vægtet ud fra IPAs investeringsfilosofi. Alle vægtninger kan ses i nedenstående figur 2.

Figur 2: Pointsystem (Kilde: IPA)

En score, som et selskab kan modtage for faktorerne, gives fra 0-10, og pointene bliver fordelt således:

100-75%            0,00 point
75-50%              3,33 point
50-25%              6,66 point
25-0%               10,00 point

Procentsatsen vurderes ud fra hvor mange selskaber i branchen, der besidder et bedre nøgletal end det individuelle selskab.

Dette scoringssystem skal ikke ses som en tilstrækkelig analyse af aktierne, men er blot et screeningsværktøj, som giver IPA mulighed for at finde nye investeringer, der herefter kan blive videreanalyseret. IPA tager også forbehold for eventuelle fejl i data.

Top 20 screeningsværktøjet er tiltænkt at blive opdateret hver måned på hjemmesiden.

SAS – Er det store kursdyk berettiget?

Introduktion

Scandinavian Airlines (omtalt SAS) blev grundlagt i 1946 i en fusion af flyselskaber fra Danmark, Norge og Sverige. Aktien er noteret i alle tre lande, og i Danmark er aktien noteret på OMXC Mid Cap. Den administrerende direktør i SAS, svenske Rickard Gustafsson, har været direktør siden 2011, hvor han overtog et kriseramt selskab efter Mats Jansson. SAS er et netværksselskab med baser i Stockholm, Oslo og København, og SAS er også medlem af Star Alliance, hvilket muliggør, at SAS kan sælge rejser til 1317 forskellige destinationer. Driftsmæssigt har SAS klaret sig fint med profitabel indtjening siden 2013/2014 regnskabet. Året inden var selskabet dog kun få timer fra konkurs, men en restrukturering i 2012 reddede selskabet. Her fik SAS ny kapital gennem udstedelse af aktier og præferenceaktier. SAS udmeldte i november 2018, at de sidste præferenceaktier ville blive indløst, hvorefter kursen fik luft under vingerne. Siden har aktiekursen taget et stort dyk grundet svag guidance, en presset industri med nedjusteringer blandt konkurrenterne, stigende oliepris samt en pilotstrejke. Aktiekursen er nu presset i bund og handles til 9,3 DKK, som historisk har været et meget lavt niveau, hvilket kan ses af nedenstående figur 1.

Figur 1: Udviklingen i SAS’ aktiekurs i perioden 2012-2019.

Vellykket strategiændring

Efter nærdødsoplevelsen i 2012 ændrede SAS strategi med det formål at tiltrække flere  , så flyene lettere kunne fyldes med passagerer. I strategien sænkede SAS enhedsomkostningerne for at kunne sælge billigere billetter. Dette skete ved, at SAS ændrede servicen ombord og gjorde flere services og ydelser til tilkøb. Derudover oprettede selskabet baser uden for Skandinavien for at være i stand til at konkurrere med lavprisselskaberne på ruter fra Skandinavien til f.eks. London og Malaga. Et øget fokus på de fritidsrejsende skyldes især, at passagervæksten i segmentet er væsentligt højere end i business-segmentet. Dette ses ved, at omsætningen i fritidssegmentet er vokset med 5% om året siden 2013 på det skandinaviske marked, hvor business-segmentet til sammenligning kun er vokset med 1% om året i samme periode. Siden 2013 har SAS også øget flyvningerne i sommerprogrammet, hvor SAS har åbnet mange nye ruter til sæsondestinationer. Derudover flyver SAS også oftere til eksisterende destinationer for at tiltrække fritidsrejsende, da priserne i denne periode som regel også er højest. Strategiændringen kan også ses på bundlinjen, hvor SAS har haft en række fine overskud.

Figur 2: SAS’ resultat før skat i perioden 2013/2014 til 2017/2018.

Strejken presser SAS i indeværende år

SAS har haft en række flotte resultater siden restruktureringen, og har haft milliardoverskud de seneste år.  Af denne grund var der store forventninger til SAS’ guidance for regnskabsåret 2018/2019 grundet SAS’ besparelsesprogram og indfrielse af samtlige præferenceaktier. Indfrielsen af præferenceaktier kommer til at give en besparelse på ca. 330 mSEK før skat udover besparelsen på 900 mSEK fra et eksisterende besparelsesprogram. Investorerne blev dog skuffet over en ukonkret guidance for 2018/2019, da SAS meldte ud, at selskabet forventede ”at have et positivt resultat efter skat i regnskabsåret 2018/2019”. I forbindelse med halvårsregnskabet blev meldingen nedjusteret til, at det vil være svært at nå et positivt resultat efter skat. Den svagere guidance skyldes pilotstrejken, hvor flyene stod stille i lidt over en uge samt stigende omkostninger til brændstof. I alt vil omkostningerne til strejken udgør 650 mSEK, hvoraf 220 mSEK af omkostningerne vil blive medregnet i 3. kvartal. Den nye overenskomst giver piloterne en lønstigning på godt 10% over 3 år mod at være mere fleksible, hvilket medfører, at stigningen i lønudgifter til piloter samlet set vil blive lavere end de 10%.

I de første 6 måneder af regnskabsåret for 2018/2019 er resultat før skat på -1.792 mSEK mod -773 mSEK sidste år. Dog var resultatet for 3. kvartal sidste år positivt med 2.004 mSEK, som løftede det samlede resultat til positiv. Indtjeningen for 3. kvartal kommer samtidig også til at være svagere i år som følge af den stigende oliepris og omkostningerne til pilotstrejken. Ift. omkostningerne til brændstof, hedger SAS mellem 40% og 80% af det forventede brændstofforbrug 12 måneder frem samt yderligere 50% de næste 12 til 18 måneder frem. Derfor kommer den høje oliepris i slutningen af 2018 til at påvirke selskabet i regnskabsåret 2018/2019, hvilket presser SAS’ indtjening, da billetpriserne ikke er steget tilsvarende. Generelt en olieprisen en vigtig kurstrigger for SAS og øvrige flyselskaber, da det udgør en meget stor del af flyselskabernes omkostninger.

Situationen i Norwegian

Situationen i Norwegian har været meget fremme i medierne og kan påvirke SAS, hvorfor IPA har valgt at belyse denne case kort. Norwegian har haft høj passagervækst og åbnet ruter nye markeder uden for Skandinavien. Den aggressive vækststrategi har dog været på bekostning af indtjeningen, og Norwegian har tabt penge på driften i både 2017 og 2018, hvilket har ført til to kapitaludvidelser de seneste to år.

Derudover er Norwegian ramt af, at en del af flyflåden er påvirket af flyveforbuddet for 737 MAX 8, hvilket har tvunget selskabet til at leje fly udefra og udskyde ruteåbninger. Norwegian anses dog ikke for at være truet af konkurs, da selskabet ikke har haft problemer med at hente kapital hos aktionærerne. Samtidig er der rygter om, at der er flere opkøbstilbud på selskabet. Derudover har Norwegian igangsat et besparelsesprogram FOCUS2019, hvor leveringer af nye fly udskydes og underskudsgivne ruter lukkes. Dette kommer bl.a. til at påvirke SAS, da Norwegians ruter til USA fra København bliver lukket ned i vintersæsonen, og derfor bliver SAS det eneste selskab, der flyver direkte til USA fra København.

En overtagelse af Norwegian bliver mere og mere sandsynligt, efter at deres CEO og medstifter Bjørn Kjos trak sig tilbage i forbindelse med halvårsregnskabet i juli. Et eventuelt opkøb af Norwegian vil kunne ramme SAS negativt såvel som positivt. Såfremt, at Norwegian under nyt ejerskab begynder at tilbyde de samme ydelser som SAS, og et større netværk igennem en luftfartsalliance, vil det være negativt for SAS. Fortsætter Norwegian som et normalt lavprisselskab vil et potentielt opkøb være positivt for SAS, idet fokus i højere grad bliver på bundlinjen frem for at vinde markedsandele.

Er SAS blevet for billig?

Inden for luftfart bør selskaber kategoriseres efter både geografi og ift. om de respektive selskaber er lavpris- eller full-serviceselskaber, idet forretningsmodeller og vækst er forskellig på tværs af segmenterne. De mest sammenlignelige luftfartsselskaber til SAS er Lufthansa, IAG, Finnair og Air France-KLM, hvor Finnair er det selskab, der minder mest om SAS, når det kommer til størrelse og børsværdi.

De amerikanske flyselskaber handles til væsentlig højere multipler end de europæiske selskaber, og derfor er de ikke medtaget som peers i den relative værdiansættelse. Årsagen til de højere multipler på det amerikanske marked er, at det er væsentlig mere konsolideret end det europæiske.

Figur 3: Relativ værdiansættelse af SAS.

P/E (2019) er et estimat fra Thomson Reuters Eikon.

Som det fremgår af figur 3, hvor SAS er relativt værdiansat ud fra europæiske flyselskaber, handles SAS dyrere på de fleste multipler end de øvrige europæiske selskaber, selvom disse selskaber har en markant større markedsværdi end SAS. Baseret på median og middelværdien, bør SAS handles til mellem  23,9% og 10,5% lavere end nuværende aktiekurs. Til sammenligning kan disse opholdes mod analytikerestimaterne. Her fremgår det, at tre børshuse har en HOLD-anbefaling, mens blot et børshus har en købsanbefaling på SAS-aktien.

Konklusion

På trods af historiske pæne overskud efter en vellykket strategiændring, står SAS foran store udfordringer. I indeværende regnskabsår er selskabet blevet ramt hårdt af pilotstrejken tidligere på året, stigende oliepriser og en øget konkurrence i luftfartsindustrien. SAS-aktien handles ligeledes til en kurs over den estimerede værdi baseret på en relativ værdiansættelse med øvrige europæiske luftfartsselskaber. IPA ser derfor ikke et potentiale i SAS-aktien på nuværende tidspunkt.

IPA har ingen SAS-aktier i modelporteføljen.

DLH – En overset case med spændende joker

Efter flere års dårlig performance, har DLH gennemgået en succesfuld turnaround og fået styr på gældssituationen. Den nuværende succes er dog gået under radaren, og IPA vurderer, at aktien er undervurderet i forhold til værdien i selskabet.

Introduktion

Dalhoff Larsen & Hornemann A/S (omtalt DLH) blev grundlagt i 1908 og blev børsnoteret i 1986 på Københavns Fondsbørs, hvor aktien nu handles på OMXC Small Cap. DLH har siden etableringen beskæftiget sig med engroshandel af træ, distribution af træbaserede pladeprodukter samt komposit til tømmerhandler og den træforbrugende industri.

En ny begyndelse

I 2014 begyndte DLH at arbejde mod en lukning, da selskabet havde en gæld på 1,5 mia. kr. samtidig med, at selskabet fortsat havde underskud. Derfor begyndte selskabet at frasælge de fleste af sine aktiviteter i udlandet. I 2017 lykkedes det dog for DLH at få nedbragt den samlede gæld, og ovenikøbet levere et overskud på driften. Der var dermed grundlag for at være mere optimistisk omkring DLHs fremtid, og i 2017 offentliggjorde DLH også deres nye fokus om at være en nordisk grossistvirksomhed med hjemsted i Danmark, og afsætning i Skandinavien samt de baltiske lande.

Nedlukningen af selskabet blev endegyldigt afværget, da DLH i 2018 annoncerede den nye strategi ”En ny begyndelse”. Restruktureringen af DLH fra 2014 til 2018 har dog haft store konsekvenser, da de er gået fra en omsætning på 5,7 mia. kr. i 2007 til blot 334 mio. kr. i 2018. Yderligere har der været et fald i antallet af medarbejdere fra 3.661 i 2007 til kun 29 medarbejdere i 2018. DLH har i dag kun fire ophørende datterselskaber, som alle er under afvikling, da de ikke relaterer sig til DLHs nuværende kerneforretning. Disse datterselskaber er lokaliseret i Sverige, Frankrig, Jomfruøerne og Elfenbenskysten, hvor alle disse selskaber er under afvikling. Af den nye strategi fremgår det, at DLH, udover kerneforretningen, vil udvikle et nyt forretningsområde inden for forædlede produkter til byggeriet, som kan skabe synergier i forhold til den eksisterende forretning

IPA ser restruktureringen som positiv for DLH, da det betyder, at der fokuseres på kerneforretningen, og der er skåret ind til benet. Dette kommer bl.a. til udtryk ved, at DLH i 2007 havde en omsætning pr. medarbejder på 1,6 mio. kr., hvor den i 2018 er steget til 11,5 mio. kr. DLH har derfor opbygget et fundament for selskabets fremtid, hvor soliditetsgraden er steget fra 29,3% i 2007 til 74,6% i 2018. For at eksekvere den nye strategi og skabe en ny begyndelse har DLH også foretaget flere organisatoriske forandringer i 2018, hvor der er tilgået ny administrerende direktør, finansdirektør samt salgsdirektør. Yderligere er der tilgået tre nye bestyrelsesmedlemmer samt en ny bestyrelsesformand. De finansielle forventninger for DLH er at kunne skabe en organisk vækst på 5% om året fra 2019 til 2021.

En joker i casen

Der eksisterer en væsentlig joker i DLH, da det ikke kan udelukkes, at DLH bliver opkøbt inden for en relativ kort tidsperiode. DLH er et interessant opkøbsemne for konkurrerende selskaber, idet DLH har et ikke-aktiveret skatteaktiv på 160,5 mio. kr. Det gør især DLH attraktive for  kapitalfonde, der kan udnytte skatteaktivet. Det store skatteaktiv, som er opstået på baggrund af tidligere års voldsomme underskud, gør, at DLH ikke kommer til at betale skat af deres fremtidige overskud, indtil skatteunderskuddet er udlignet. Set i lyset af, at DLH har en markedsværdi på blot 80 mio. kr., er skatteaktivet dobbelt så stort og har derfor en markant værdi.

I marts 2019 kom det desuden frem, at DLH har igangsat en strategisk review proces, som har til formål at identificere ny vækstmuligheder. Disse vækstmuligheder kan eventuelt være et potentielt salg af DLH eller en afnotering af selskabet. Til at rådgive denne proces er M&A-rådgiveren Oaklins Denmark hyret ind.

Værdiansættelse af DLH

For at kunne værdiansætte DLH, er der både udarbejdet en relativ værdiansættelse med udvalgte selskaber samt en DCF-analyse, hvor selskabets fremtidige frie cash flow tilbagediskonteres.

DLH er sammenlignet med andre europæiske grossister af industrielle materialer i den relative værdiansættelse. Sammenligningsgrundlaget er ikke helt optimalt, men det giver et godt pejlemærke for, hvad et selskab som DLH bør handles til ud fra både egenkapitalbaserede og enterprisebaserede multipler. På baggrund af den relative værdiansættelse ses en upside på mellem 2-24% baseret på median- og middelværdien af den udvalgte peer group.

Tabel 1: Relativ værdiansættelse

Senest opdateret: 30-06-2019

Der er yderligere blevet udført en DCF-analyse, hvor der ses en upside på 34,11% baseret på DLHs udmeldte vækstestimater, IPAs vurdering samt en WACC på 9,44%. Udgangspunktet for DCF-analysen har været en årlig omsætningsvækst på 5% de kommende år baseret på den nye ledelses mål, som ventes at falde mod 2% i terminalperioden. Der estimeres, at DLH, som minimum, vil kunne fastholde samme bruttomargin som tidligere med mulighed for at øge marginen på baggrund af skalafordele, synergier i det nye forretningsben samt en mere efficient produktion med implementering af et nyt ERP-system.

Tabel 2: Opsummering af DCF

Tabel 3: Følsomhedsanalyse

Som det fremgår af tabel 3, er DCF-analysens resultat særlig følsom overfor ændringer i WACC og væksten. Dog indikerer følsomhedsanalysen på baggrund af alle scenarier, at der er en pæn upside ud fra nuværende kursniveau, som fremgår af tabel 3.

Konklusion

På baggrund af ovenstående analyse vurderer IPA, at DLH-aktien er væsentlig undervurderet, idet DCF-analysen indikerer en upside på over 30%. DLH har gennemlevet en vellykket turnaround, og i de kommende år står selskabet overfor en spændende udvikling med en ny strategi og optimistisk ledelse. En joker i selskabet er også, at der er et ikke-aktiveret skatteaktiv på mere end 160 mio. kr., som er med til at gøre selskabet til en opkøbskandidat. IPA har købt DLH-aktien til modelporteføljen, som samlet set vægter 10%.

En eller flere af forfatterne bag denne artikel ejer aktier i DLH.