TORM – Mulighed for vind i sejlene

Om selskabet

TORM plc A er et dansk selskab, der transporterer raffinerede olieprodukter. Virksomheden blev grundlagt i 1889 og har således over 130 år på havet. TORM er et Mid Cap-selskab børsnoteret på Nasdaq Copenhagen og NASDAQ i New York, og virksomheden har kontorer i København, Houston, London, Manila, Cebu, New Delhi, Mumbai og Singapore. TORM har 3.400 ansatte samt en flåde på 80 skibe rettet mod markedet for mindre tankere; LR2, LR1, MR og Handy. Yderligere er der 2 nye LR2-skibe og 5 MR-skibe under opbygning, hvoraf de første forventes at stå færdig i 2021. TORM omsatte i år 2018 for 635 mio. USD., og EBIT landede på 2,1 mio. USD. Markedsværdien af TORM er 4,1 mia. DKK.

Ejerforhold og ledelse

Hovedaktionær i TORM er kapitalforvalteren Oaktree Capital Management, som ejer knap 65% af selskabet. Virksomhedens CEO, Jacob Meldgaard, har siddet ved roret siden april 2010. Jacob Meldgaard kom i sin tid fra D/S Norden og har mere end 25 års erfaring i shippingbranchen.

Den globale flådeudvikling

Ifølge SEA Europe forventes det, at deadweight tonnage (DWT) for tankskibsflåden vil stige med en gennemsnitlig rate på 1,7% over det næste årti. DWT er summen af skibets last og brændstofbeholdning og er der for et mål for hvordan markedet forventes at udvikle sig. I kontrast står det foregående årti, hvor DWT for tankskibsflåden havde en gennemsnitlig vækstrate på 5%. Nedgangen skyldes overkapacitet på tankmarkedet, hvorfor ordrebogen for nye skibe ligeledes er aftagende. Antallet af nybyggede olietankere forventes fra perioden 2018-2035 at vokse med ca. 300 tankere om året, hvilket svarer til 33 mio. DWT. Væksten for den globale flåde forventes således af være aftagende det kommende årti. Overkapaciteten på markedet vil falde, som følge af en højere vækst i Oil Seaborne Trade, altså vil efterspørgslen være højere, og derfor gøre det mere attraktivt at være på tankmarkedet.

Figur 1: Efterspørgsel og flådekapacitet indtil 2035

Global olieefterspørgsel

Den fremtidige efterspørgsel efter olie vil i høj grad påvirke TORMs forretning, idet selskabets forretning er at transportere raffinerede olieprodukter. Der er stor usikkerhed omkring udviklingen i de kommende årtiers efterspørgsel, idet udviklingen bl.a. afhænger af den hastighed, hvormed sort energi udfases til fordel for grøn energi. Det Internationale Energiagentur har i en analyse fra 2019 givet deres bud på, hvordan den globale olieefterspørgsel udvikler sig frem mod 2040. Det mest sandsynlige scenarie er formentlig en relativt flad udvikling. Men hvis de store økonomier for alvor begynder at indføre politiske tiltag for at accelerere den grønne omstilling, kan efterspørgslen efter raffinerede olieprodukter falde med mere end 50% i højtudviklede lande. I dette scenarie vil rederier i produkttank-markedet presses af den faldende volumen, hvilket vil lede til, at mange rederier må træde ud af markedet.

Figur 2: Den forventede olieefterspørgsel i tre scenarier

IMO 2020 – nye miljøkrav

Den 1. januar 2020 trådte den nye IMO 2020-forordring i kraft. Denne stiller nye miljøkrav til brændstoffet for skibe, og sænker det tilladte svovl-indhold i brændstoffet fra 3,50% (HSFO) til 0,5% (LFSO). Det er dog stadig tilladt at sejle på brændstof med et svovlindhold på 3.5%, såfremt at skibet har installeret et røgrensningsanlæg kaldet en scrubber. Det er dog kun en lille del af den eksisterende flåde, som har fået dette installeret, og derfor bliver det spændende at følge prisudviklingen på LFSO-brændstof, da efterspørgslen herpå er steget som følge af de nye regler. Rederierne begyndte allerede at købe LSFO-brændstof i Q2, hvorfor det bliver spændende at følge prisudviklingen, og om udbuddet af IMO-compliant fuel kan følge med efterspørgslen. Derudover om denne efterspørgsel øger efterspørgslen på tankmarkedet, som følge af transport af IMO2020 LFSO.

Prisen på en scrubber, i det skibssegment TORM sejler i, er på knap 2 mio. USD og tager ca. 2 uger at installere. Prisforskellen mellem de to typer brændstof er væsentlig, og prisforskellen var 165 $ per ton midt i februar. Et nybygget skib i MR-segmentet har ca. et brændstofforbrug på 22 tons brændstof om dagen. Dette giver en tilbagebetalingstid på scrubberen på ca. 1,5 år ved den nuværende prisforskel mellem de to brændstofstyper.

Figur 3: Scrubbere har en tilbagebetalingstid på 1,5 år ved de nuværende brændstofpriser

TORM har planer om at få installeret scrubbere på 44 skibe, hvilket svarer til ca. halvdelen af deres skibe, og have installeret 16 scrubbere ved aflæggelsen af Q3. Nogle installationer er blevet udskudt grundet høje fragtrater i Q4, og disse forventes monteret i Q2 eller Q3 2020, hvor tankmarkedet generelt er svagere, som følge af sæsonudsving. TORM har valgt den løsning som minimerer risikoen, ved at installere scrubbere på halvdelen af deres skibe. Skrubbere er en god investering, så længe der er væsentlig prisforskel mellem HSFO og LFSO.

Relativ værdiansættelse

Figur 4: Relativ værdiansættelse af TORM

TORM handles til en fair pris i den relative værdiansættelse i forhold til konkurrenter i sektoren. Konkurrenterne opererer i samme segment som TORM i LR-MR-segmentet, der sejler fra raffinaderierne til det sidste distributionsled. Dette er produkter som f.eks. flybrændstof, diesel og andre destillerede produkter.

Analysen viser, at der er en downside på -4,5% baseret på median og en upside på 11,7% baseret på gennemsnittet af multiplerne. Der er imidlertid kun inkluderet en begrænset række selskaber i analysen, idet der ikke findes mange sammenlignelige konkurrenter. TORM har en mindre børsværdi end Scorpio tankers og Hafnia Ltd, hvilket kan forklare, at den handler lidt billigere end konkurrenterne. TORM handler til en P/B på 0,71 med en egenkapitalsværdi per aktie på 82,2 DKK ,og en aktie koster 57,1 DKK.

Følsomhedsanalyse af selskabet

For at teste robustheden af værdiansættelsen er der nedenfor foretaget en følsomhedsanalyse af TORMs EV/EBITDA-multipel baseret på forskellige niveauer for fremtidige tankrater.

Figur 5: Implied sharevalue baseret på forskellige antagelser

IPA forventer, at TORM leverer et EBITDA i 2019 i intervallet USD 200-230 mio. TORM handler på dette tidspunkt til en forward EV/EBITDA på omkring 6,3, men IPA forventer, at multiplen stiger som følge af et godt regnskab. Dertil kommer der dagsværdireguleringer af flåden, der har en høj korrelation med raterne. IPA ser det realistisk, at raterne på lang sigt kommer til at ligge i niveauet 15.300-16.400$ per dag. Ovenstående analyse viser, at prisen per aktie ved dette niveau bør ligge i niveauet 66-109. DKK. IPA forventer, at TORM for en gennemsnitsrate i 2019 på USD 15.900, hvilket giver en prisindikation mellem 77-97 DKK. ift. den nuværende kurs på 57 kr. Dette er en upside på mellem 35%-92%.

Konklusion

IPA anbefaler et forsigtigt køb af aktien, idet det vurderes, at aktien er undervurderet, såfremt fragtraterne fremadrettet kommer til at ligge på et fornuftigt niveau. IPA forventer et stærkt 2019-regnskab efter et år med solide rater. Der er en naturlig bund under aktien i form af, at den handler under P/B. TORM har positioneret sig godt til at drage fordel af IMO 2020, såfremt der fortsat vil være en væsentlig prisforskel mellem LSFO og HSFO. Med den begrænsede flådevækst og udsigt til en stabil udvikling i olieefterspørgslen forventer IPA, at raterne vil blive bedre end de sidste to år, og at de lave rater ikke vil fortsætte. Raterne er på nuværende tidspunkt faldet som følge af fjernelsen af restriktioner for det kinesiske rederi COSCO, hvilket har fået raterne og tank-aktierne til at falde i starten af 2020. Det vurderes, at den førnævnte overkapacitet i markedet vil blive lavere i 2020 som følge af løbende installation af scrubbere på skibene, og skibe der tages ud af produktion. IPA mener derfor, at årets tilbagefald i TORM er en købsmulighed.

NTR Holding – Et lille og overset selskab med potentiale

Om selskabet

NTR Holding A/S (fremover benævnt NTR) er et af de mindre børsnoterede selskaber i Danmark med en markedsværdi på DKK 88 millioner og noteret på OMXC Small Cap.  De sidste mange år har aktiekursen været stort set flad og handles i øjeblikket til kurs DKK 40. Ikke desto mindre er der flere interessante faktorer, som gør selskabet interessant at undersøge, herunder ejerforholdene og værdien i selskabet.

Figur 1: Aktiekurs

Koncernens ejerskaber

Koncernen ejer selskaberne, R+S Baugesellschaft og NTR Invest A/S, hvor sidstnævnte består af Daniamant A/S og Diamant Ltd. England. Tyske R+S Baugesellschaft har over mange år været under afvikling efter salg af aktiviteterne, men en retslig dom strækker processen i langdrag. R+S Baugesellschaft fik altovervejende medhold i dommen, men modparten har anket, og denne sag forventes derfor at kunne trække ud. Af regnskabet fremgår det dog implicit, at beløbene er beskedne, da selskabet forventer at kunne klare det inden for egne økonomiske rammer i R+S Baugesellschaft. R+S Baugesellschaft har pr. årsregnskabet i 2018 likvider for DKK 3,6 mio. IPA vurderer derfor ikke, at udfaldet indebærer nogen stor effekt. Daniamant er NTRs værdibringende selskab, hvorfor IPAs hovedfokus er på Daniamant i denne analyse.

Daniamant er unik inden for kommunikation og salg til den maritime sektor. Selskabet udvikler, producerer og sælger sikkerhedslys til redningsflåder og redningsveste. Udover dette har Daniamant også salg af salinometre, oliedetektorer og andre elektroniske produkter inden for sikkerhed og kommunikation i den maritime sektor. Selskabet opererer derfor inden for et nicheområde, som de færreste læsere af denne analyse formentlig kender til. Ikke desto mindre er der flere interessante aspekter af markedet og selskabet, der er værd at belyse.

Daniamants markeder

Daniamants forretningsben Safe People, som indebærer udvikling, produktion og salg af sikkerhedslys til redningsveste, redningsflåder og redningskranse, er virksomhedens største med 75 % af omsætningen. Ifølge analysevirksomheden FACT.MR, har markedet for sikkerhedsveste en gennemsnitlig årlig vækst på 5,5% fra 2017-2022. Dette marked for sikkerhedslys til lokalisering af overlevende kan karakteriseres som en nicheforretning indenfor redningsudstyrsindustrien. Et vigtigt aspekt af markedet er de forskellige kvalitetscertificeringer og internationale standarder, som er lovkrav. Alle disse certificeringer skal normalt fornyes løbende hvert 5. år, hvilket giver grundlag for en vedvarende forretning. Drivers i markedet for sikkerhedslys er især bestemt af nybygning af skib, udskiftninger af tidligere leverede produkter samt af nye sikkerhedsbestemmelser. Risikofaktorerne er derimod prispres fra andre konkurrenter samt kopiprodukter fra Kina. Daniamant vurderer dog, at selskabet har opretholdt sin markedsandel indenfor sikkerhedslys til trods for et øget prispres, men de har de seneste år været nødsaget til at matche en aggressiv prissætning fra konkurrenter.

Daniamants andre forretningsben, Safe Systems og Safe Sailing, opererer indenfor søfartssikkerhedsmarkedet, som ifølge MarketWatch vurderes at have en gennemsnitlig årlig vækst på 7,45 % fra 2017-2025. Søfartssikkerhedsmarkedet er i høj grad påvirket af tilstanden i verdensøkonomien, mens en øget regulering og compliance også er positive drivers for markedet. Daniamant leverer nicheprodukter til dette marked, men disse produkter er ikke desto mindre nogle af de førende indenfor markedet. Dette kom blandt andet til udtryk, da Daniamant vandt prisen for det bedste sikkerhedsprodukt ved ’Safety at Sea Awards’. De to forretningsben leverede dog en lavere omsætning end ventet i 2018. Slutteligt er halvdelen af Daniamant omsætning genereret i Daniamants datterselskab i England, hvorfor en anden risikofaktor er Brexits endelige udvikling og generelt udsvingene i den britiske pund i forhold til den danske kroner.

Ledelse og ejerforhold

NTR ledes af CEO, Ole Mikkelsen, og har været det siden 2013. Inden var Ole Mikkelsen CEO i Scandinavian Private Equity og har også tidligere haft en lederrolle i Nykredit. Bestyrelsen i NTR Holding består af Niels Heering (formand) samt Klaus Kjærulff og Ole Steffensen. Sidstnævnte er direktør i Olav W. Hansen A/S, som er interessant, da dette selskabs ejerandel sammenlagt med Olav W. Hansens egne aktier udgør 35% af den samlede aktiekapital. Udover dette er øvrige storaktionærer Strategic Investments A/S og EDJ Gruppen. Kombinationen af de mange store aktionærer og en relativ lille aktie, målt på markedsværdi, medfører, at NTR-aktien er en meget illikvid aktie, da kun ca. 20% af aktiekapitalen er free float. Dette afspejler sig også i den gennemsnitlige daglige volume de seneste fem år, som ligger på kun DKK 22.000. Som potentiel investor vil man derfor kunne rykke kursen signifikant, hvis man vil købe sig ind i aktien med et større beløb. Omvendt bærer man også en større risiko, hvis man vil sælge sine aktier, da det kan blive dyrere at komme af med sine aktier. Dette forhold medregnes og belyses yderligere i værdiansættelsen.

Værdiansættelse viser betydelig upside

Et dyk ned i regnskaberne viser, at der forekommer interessante aspekter i NTR. Den indre værdi pr. aktie ligger på DKK 52,3, mens aktiekursen ligger på DKK 40, hvorfor der ligger en rabat på ca. 30% pr. 3. kvartal 2019. Én af årsagerne til denne rabat vurderer IPA at være selskabets bogførte goodwill, som udgør 63,5% af de samlede aktiver i NTR. Yderligere skal der bemærkes, at selskabet historisk også har været handlet til en stor rabat målt på kurs/indre værdi, hvorfor nuværende niveau ikke er ekstraordinært.

Det skal også bemærkes, at NTR er i 2018 udbetalte DKK 2 i udbytte pr. aktie svarende til DKK 5 mio. Det svarer til et direkte udbytteafkast på 5%. Den langsigtede målsætning er dog kun et udbytte på 50% af årets resultat, og i 2018 tjente selskabet DKK 5,8 mio. De kommende år forventer IPA derfor ikke, at NTR fortsat vil udlodde en så stor andel af årets resultat som i 2018.

For at kunne værdiansætte NTR, er der udarbejdet en DCF-analyse, hvor konklusionen er en fair value på DKK 52,16 pr. aktie svarende til en upside på 30%.

Figur 2: Opsummering af værdiansættelse

Der er taget udgangspunkt i selskabets seneste præcisering af omsætningen for 2019 på DKK 85 mio., hvilket svarer til en vækst på 4,2% i indeværende år. Denne vækst forventes at aftage mod en terminalvækst på 2%.

Årets resultat før skat for 2019 er præciseret til at være noget over DKK 7 mio., hvor DKK 7 mio. svarer til en vækst på 12% i indeværende år. Her er der fremover i estimatperioden benyttet et mere konservativt estimat, så den gennemsnitlige vækstrate er omkring 3%.

Figur 3: Forecastet udvikling på top- og bundlinje

Det frie cash flow er tilbagediskonteret med en WACC på 10,6%, hvilket bringer os frem til en fair værdi på DKK 52,16 pr. aktie. Diskonteringsfaktoren indebærer en væsentlig likviditetspræmie, som er tillagt til CAPM i estimeringen af egenkapitalomkostningen. Dette er gjort, da aktien har en gennemsnitlig daglig omsætning på DKK 22.000, som benævnt tidligere, og bid-ask spreadet er meget højt.

Konklusion

NTR er et lille interessant selskab med Daniamant, der har en unik markedsposition inden for sikkerhedslys til redningsveste, redningsflåde og redningskranse samt øvrige produkter til søfartssikkerhed. Såfremt selskabet kan fortsætte den positive udvikling fra 2019 ind i de kommende år, er aktien meget undervurderet på baggrund af en DCF-værdiansættelse. Selv med en meget høj diskonteringsfaktor, der inkluderer en signifikant likviditetspræmie, fremkommer en betydelig upside på omkring 30%. På baggrund af dette fremsætter IPA en købsanbefaling på aktien.

Disclaimer: Hverken forfatterne bag denne analyse eller IPA ejer aktier i NTR ved udgivelse af denne analyse.