Brdr. Hartmann – unpacking their potential

Brdr. Hartmann (fremover Hartmann) er verdens førende producent af æggeemballage i bæredygtigt støbepap med 12 fabrikker og 2 kontorer placeret i Europa, Sydamerika og Nordamerika. De har produceret og udviklet æggeemballage i støbepap siden 1936, hvilket giver dem en stor ekspertise inden for området. Hartmann er også blevet producent og udvikler af frugtemballage i bæredygtig støbepap efter opkøbet af Sanovo Greenpack i 2016. Deres produkter afsættes primært til producenter af æg og frugt, pakkerier og detailkæder. Udover produktion og udvikling af bæredygtig støbepap til hhv. ægge- og frugtemballage er Hartmann også én af verdens største producenter af maskiner til produktion af støbepapemballage. Dette sker fra deres selskab Hartmann Technology, hvor de udvikler, producerer og sælger maskiner.

De samlede indtægter i Hartmann kan splittes op i kontinenterne Europa (inkl. Israel) og Amerika (Nord- og Sydamerika). 60,1% af Hartmanns samlede indtægter kommer fra Europa (inkl. Israel), hvor de resterende 39,9% kommer fra Amerika. En lille del kommer fra produktionen i Danmark og Israel. Den største del kommer fra fabrikkerne i den østlige del af Europa. Aktiverne i Hartmann fordeler sig dog anderledes end indtægterne, da 55,1% af Hartmanns samlede aktiver kommer fra Amerika, hvor de resterende 44,9% kommer fra Europa.

 

 

Ledelsen og ejerskab

Udover deres produkter består Hartmann også af en dygtig ledelse og bestyrelse. Den administrerende direktør, Ulrik Kolding Hartvig, har varetaget ledelsesposter i internationale danske industrivirksomheder i Danmark og i udlandet. Inden han kom til Hartmann, var han Senior Vice President i FLSmidth. Udover Ulrik Kolding Hartvig skal der også nævnes koncernens finans-direktør, Marianne Rørslev Bock, og bestyrelsen, som alle er erfarne personer med relevante baggrunde. Ledelsen og bestyrelsen ejer tilsammen 0,2% af aktiekapitalen. Hartmann har en beholdning af egne aktier på 1,4% af aktiekapitalen. I 2016 havde Hartmann omkring 2.300 aktionærer der tilsammen ejer 94% af aktiekapitalen. Én af disse aktionærer er Christian Stadil og sin far (i form af Thornico Holding A/S) med en ejerandel på næsten 68,6%. En sådan stor andel må være med til at understrege Hartmanns interessante case, da det viser, at de tror på aktien.

 

Et stabilt vækstmarked

Hartmann er meget påvirkelig af efterspørgslen efter bæredygtig støbepapemballage. En stigende befolkning i verden, en stigende middelklasse og øget urbanisering er eksempler på faktorer, som kan være med til at øge efterspørgslen efter bæredygtig støbepapemballage, hvilket kan sikre forsat stabil vækst for Hartmann. Udover dette kunne man forestille sig politiske tiltag mod at fremme bæredygtige produkter som Hartmanns. Disse tendenser ser ud til at ville fortsætte de næste mange år, hvilket giver en vis forudsigelighed i efterspørgslen for Hartmann. Efterspørgslen efter æg og frugt anses ydermere som værende produkter, som er relativt uafhængige af de økonomiske konjunkturer, hvilket yderligere bidrager til en vis stabilitet for Hartmann.

Hartmann forventer dermed en gennemsnitlig årlig vækst på 1-3% for Europa og Nordamerika og 4-7% for Sydamerika.

 

Strategien udskudt et år

Udviklingen i aktiekursen for Hartmann har været støt stigende det sidste års tid op til offentliggørelsen af årsrapporten for 2016 d. 8. marts 2017. Offentliggørelsen af årsrapporten med afdæmpede forventninger til 2017 sendte dog aktien ned med -13,71% den dag. De afdæmpede forventninger til 2017 fik ledelsen i Hartmann til at forlænge strategien ’Unpacking our potential’ med et år, så den slutter i 2018 i stedet for planlagte 2017. I 2017 forventer man nu indtægterne til at blive mellem 2,2-2,3 milliarder DKK med en profitmargin på 11,0-12,5%. I 2018 forventer man så strategien opfyldt med indtægter mellem 2,2-2,4 milliarder DKK med en profitmargin på 12-14%.

 

Nedjusteringen af forventningerne skyldes lavere forventet vækst i Sydamerika, lavere kapacitet på de nye fabrikker under indkøring i Sydamerika og en forsinkelse af opførelsen af den nye fabrik i USA. Udover dette har de æggeleverandører og supermarkedskæder, som Hartmann har leveret til, også tabt lidt markedsandele, hvilket har smittet af på Hartmann. Det forventes dog, at markedsandelene vil gå lidt frem igen til deres favør.

 

Driftsresultatet voksede dog fra 234 mio. kr. i 2015 til 248 mio. kr. i 2016 trods lavere volumen og omsætning samt forsinkelser. Denne fremgang skyldes et stærkt europæisk marked og en høj aktivitet i Hartmann Technology samt en øgning i profitmargin fra 11% i 2015 til 11,8% i 2016.

 

Relativ værdiansættelse viser upside

Gennem en peer group analyse, jf. tabel 1, er der estimeret en aktiekurs på Hartmann. IPA har fundet fem sammenlignelige peers, som er i samme industri som Hartmann og derfor er udsat for de samme risikoparametre. IPA tager dog nogle forbehold for analysens sammenligningsgrundlag, da Hartmann bl.a. er det mindste selskab målt på markedsværdien, og ingen af de øvrige peers handles på det danske aktiemarked.

 

Af tabellen ses, at Hartmann især handles relativt billigt til sine peers på P/E(2016). IPA har derudover, på baggrund af Hartmanns udmeldte forventninger til 2017, estimeret en P/E(2017) til 12 ud fra aktiekursen på 317 DKK. Hartmann handles ydermere relativt billigere end sine peers på samtlige medtagede nøgletal i tabel 1. Ud fra nøgletallene fremkommer en estimeret aktiekurs på 396 DKK og 409 DKK baseret på hhv. median og middelværdi på de øvrige peers. Dermed fremkommer der på baggrund af analysen en upside på 25,1% ud fra median og 28,9% ud fra middelværdi. En fair aktiekurs på Hartmann vil derfor ligge i intervallet mellem 396 DKK og 409 DKK baseret på denne peer group analyse.

 

For at forbedre validiteten af vores analyse og de usikkerheder, som medfølger i en peer group analyse, trianguleres analysen med en absolut værdiansættelse af Hartmann gennem en DCF analyse.

 

Absolut værdiansættelse viser ligeledes upside

Hartmanns vægtede kapitalomkostninger (WACC) er beregnet til 7,4%. Den nuværende kapitalstruktur antages at være forholdsvis optimal, hvorfor denne er anvendt som target kapitalstruktur. I beregningen af WACC er der ydermere brugt en betaværdi på 0,86 pga. deres lave operationelle risiko og det faktum, at emballageproducenter er relativt ufølsomme over for konjunkturudsving. Ud fra dette finder IPA en markedsværdi af egenkapitalen på 2.602,85 mio. kr., sv.t. en aktiekurs på 371 kr. Dette giver et potentiel upside på 17,05% ud fra aktiekursen på 317 DKK.

 

 

Aktiekursen er især følsom overfor ændringer i WACC og EBIT-margin i budget- og forecast-perioden. Følsomhedsanalysen viser store ændringer i den estimerede aktiekurs i tilfælde af ændringer i antagelserne. Endvidere kan der stilles spørgsmålstegn ved hvorvidt Hartmann kan realisere et EBIT-margin på 13% i fremtiden. IPA vurderer dog ud fra ovenstående analyse, at parametrene er repræsentative for fremtiden qua Hartmann leverer de stabile og forventede marginer.

 

Konklusion

Hartmann er et lille selskab målt på markedsværdien ift. sine konkurrenter, som opererer i en forholdsvis konkurrenceintensiv branche, hvorfor man kunne stille spørgsmålstegn ved, om de vil kunne klare sig mellem de større og internationale konkurrenter. De har dog formået det overbevisende hidtil qua deres globale markedsposition, hvor de bl.a. er markedsledende på det europæiske marked og i Brasilien samt Argentina på det sydamerikanske marked.

 

Hartmann opererer på et stabilt vækstmarked, selv i lavkonjunkturer, hvilket er med til at give aktien en lav risiko. Hartmann anses derfor som værende et godt defensivt element til porteføljen. Udover dette viser både den absolutte og relative værdiansættelse et væsentligt upside i et spænd fra 17% til 29%.

 

IPA anbefaler derfor et køb af aktien.